森源电气定向增发为持续高增长补充燃料

今日，森源电气（002358）公布了定向增发预案，公司拟以不低于22.54元/股的价格增发不超过3000万股股份，募集资金总额不超过66,551万元，其募集资金投向为 12kV、40.5kV高压开关成套设备扩能与智能化升级项目， TWLB（快速有载调压无功补偿滤波装置）产业化项目和 年产1万台智能型固封式断路器产业化项目。本次增发是公司之后的首次再融资，备受市场瞩目。

森源电气是沪深两市高成长的中小企业的典型代表。公司于2010年登陆深圳中小板市场，在后的两个会计年度中，公司营业收入分别增长了20.30%和45.25%，同期净利润则分别增长17.17%和84.72%。尤其在2011年后，受行业宏观环境变化和公司新产品有力开拓的积极影响，公司进入了一个业绩的爆发式增长期，即便在2011年度两市中小板及创业板大幅度调整的背景下，公司依然在今年3月份创造了以来的股价新高，2011年全年公司股价表现超越同期大盘指数43.34%，显示了市场对其投资价值的认同。日前，在公司发布的2012年中期业绩预报中，上半年公司的净利润增长幅度仍高达50%~70%，显示了其正继续保持高增长的态势。

增发夯实现有基础

智能电网为公司提供机遇

本次增发依然延续了公司既有的战略布局，森源电气目前主要发展的是两块业务，第一部分是高压开关成套设备、断路器元件及其配件、高压户内隔离开关等，主要集中在12kV和40.5kV这两档，本次增发募投项目的第一项和第三项就是对这两款产品的扩产和相关核心部件的技术升级。那么市场对公司这部分新增产能的消化能力如何呢？关键在于判断公司的高速增长是否具有持续性，2011年公司开关成套设备高速增长的原因主要是国家对农配网改造投入的高增长和公司在其它销售区域的有力拓展。

目前看，未来3~5年农网改造仍将保持高速增长，在2011年发布的《国民经济和社会发展十二五规划纲要》中明确提出要加快现代电网体系建设，推进智能电网，切实加强城乡电网建设与改造，实施新一轮农村电网升级改造工程。国家电网公司计划在“十二五”期间，将投资四千六百多亿元进行农网改造升级，按照2011年仅投资600亿测算的话，第一年的投资还偏低，未来的每年投资力度还会进一步加大，国家的投资将相应的带动其它产业的配套，此轮行业的景气度至少能保持到2015年。

此外，目前国家电网正逐步把配网业务纳入到统一招标的范围中来，这对行业会有较深远的影响。集中招标采购对招标的企业所具备的资格、资质、业绩等都有明确的要求和规范，这使得原先部分无自主品牌的以及电力三产企业有进入认证障碍，这将有利于森源电气这样技术实力和生产规模领先的配电开关企业开拓市场、实现跨区域发展，从目前行业内观察，也确实如此，行业集中度有所上升，区域性龙头开始全国布局，这对于森源电气无疑是利好，市场可以较为容易地消化公司的新增产能。

TWLB项目将成为

继SAPF后增长第二极

公司目前的另一块主要业务就是电能质量治理，通过之后的募集资金项目，公司在短短两年间就把SAPF（有源滤波装置）打造成为了公司的明星项目，一跃成为高端有源滤波产品市场的细分龙头，此次公司增发的项目中增加了一项新的电能质量治理的项TWLB（快速有载调压无功补偿滤波装置）产业化项目，有望复制公司在SAPF项目上的成功。

目前电能质量治理主流装置的功能主要有无功补偿和谐波治理两类，其中滤波装置又分为为有源和无源两种，其中前者技术难度高，以往主要被国外企业垄断；后者技术难度相对较低，国内生产企业众多，竞争主要体现为价格竞争。森源电气对有源滤波市场的切入较早，从2004年开始，森源就开始与上海交大、上海利思电气有限公司联合研制SAPF技术并制作样机通过试验，经过了一段时间的技术探索，公司SAPF产品具备了产业化生产的能力。公司后，短短两年间，SPAF产品就实现了跨越式的增长，2011年该业务板块实现营收13236万元，并贡献了公司约30%的毛利。根据公司的募投计划，完全达产后，SPAF产品将实现销售收入总计39600万元，公司所具备的产能至少还有两年高增长后才会达到设备满负荷生产，短期内不会有产能瓶颈。

公司的有源滤波装置的主要竞争对手为ABB、诺基亚、斯奈德等跨国公司，公司的产品只有其同级别产品三分之二左右的价格，因此具有非常强的竞争力，公司走的是高端进口替代之路。

本次定向增发的TWLB项目将有望借鉴公司SPAF产品的成功经验，将其培养成下一个公司的增长极。公司坚持高起点研发，新研发的TWLB装置采用先进的有载快速调压控制技术和有源滤波高频高压耦合输出技术，控制技术则采用国际先进的无源+抗扰动负荷算法，这些技术都是首次在国内电能质量治理中应用，属国内首台（套）高端设备，在控制方式、补偿容量、功率损耗、可靠稳定性等功能方面均处于领先地位。目前，该项目产品已申请专利6项，其中获得授权3项，受理3项。

增发价格合理

预留上涨空间

本次森源电气定向增发的发行底价为22.54元/股，按照市场上券商给出的平均盈利预测，公司在2012年的每股收益平均在1.07元/股，折合本次的发行底价，相当于以21倍动态市盈率发行，如果考虑增发摊薄的因素，那么发行的动态市盈率约为25倍。