外资私募 | 境内基金的境外投资路径解析：QDII、QDLP与QDIE

境外基金管理机构可以到中国募资并参与境外股权投资。境内机构资金出境的典型路径包括：ODI、QDII、QDLP、QDIE等模式。本文为您概述这几种模式的主体资格条件及资质申请，投资额度、范围及区域，注册资本，募资规模，高管/投资管理人员等要求，以及不同地区试点政策对比。

合格境内机构投资者(Qualified Domestic Institutional Investor, QDII)、合格境内有限合伙人(QDLP)和合格境内投资企业(Qualified Domestic Investment Enterprise, QDIE)制度均使得具有相关资质的机构可以在中国境内募集资金并投资于境外市场，是境内机构、高净值人群海外资产配置的主要渠道之一。QDII、QDLP和QDIE制度的概括总结请见下表。

QDII机制建立于2006年，旨在允许境内金融机构(包括商业银行、信托公司、证券公司、公募基金管理公司和保险公司)投资于境外市场。境内金融机构应向其各自的监管部门申请QDII资质与额度，且不同金融机构发行的QDII产品的投资范围受限于其各自监管部门的相关规定。

（1）主体资格条件及资质申请

QDII管理人可以通过向其监管部门申请QDII资质，并取得外管局批准的境外投资额度，以自有资金或募集境内合格投资者的资金，投资于我国法律法规及相关监管部门允许的境外市场及产品(银行自有资金境外运用除外)。

现行QDII政策框架是：国务院规定QDII制度的总额度；各金融监管部门(即证监会和银保监会)负责审核QDII资质，规定境外投资范围和种类，对QDII管理人提出风控与合规要求等；外管局对QDII管理人的投资额度依法进行批准，并对资金账户、资金汇兑及汇出入进行监督、管理和检查。

需要注意的是，截至目前，境内的私募投资基金管理人(包括私募股权、创业投资基金管理人、私募证券基金管理人、其他类私募基金管理人和私募资产配置类管理人)尚不具备申请QDII管理人资格及投资额度的资质。实践中，部分境内私募基金管理人采取通过投资QDII产品或担任QDII产品的境内投资顾问的方式间接实现投资境外市场的目的。

（2）投资额度

在取得QDII资质后，金融机构还应向外管局申请并获批境外投资额度后才可发行QDII产品，以募集境内资金投资于境外市场。外管局负责依法批准单个QDII管理人的境外投资额度，每个QDII管理人境外投资净汇出额(含外汇及人民币资金)不得超过经批准的投资额度。截至2022年6月30日，外管局累计批准176家QDII机构投资额度共1597.29亿美元。1

尽管自2020年9月以来，外管局先后新批准了多轮QDII额度，实践中由于具有QDII资质的金融机构在特定时点所拥有的可投资额度不同，境内投资者需要先与具有QDII资质的相关金融机构确认其拥有的投资额度，方可决定其投资计划。由于特定时点相关金融机构拥有的QDII额度有限，因此可能会影响境内投资者的投资计划。此外，QDII额度的限制亦会给境内投资者的投资成本带来影响。在QDII额度紧缺的时候，境内投资者寻找具有投资额度的金融机构的成本相对就更高。

（3）通过QDII渠道投资境外二级市场

目前不同金融机构发行的QDII产品的投资范围受限于其各自监管部门的相关规定。实践中，QDII产品主要是投资于境外二级市场，主流投资标的包括美股、港股、中概股以及部分单一国家市场以及各行业主题基金。境内机构可以通过投资QDII产品或由境内私募基金管理人担任QDII产品的境内投资顾问这两种方式来间接实现境外二级市场投资的目的。通过QDII机制投资境外二级市场还需要注意以下几点：

a) 投资范围的限制

不同金融机构发行的QDII产品的投资范围是不同的。境内机构(包括境内私募基金管理人)可投资于境外市场的投资范围受限于其所投资的或其担任投资顾问的QDII产品的投资范围。尽管目前公募基金公司、证券公司QDII、保险公司QDII、商业银行QDII产品的投资范围已经基本涵盖了境外上市交易的证券品种，但仍有不少投资范围的限制。举例而言，中国保险监督管理委员会(现银保监会) 于2012年10月12日发布《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》，允许保险公司QDII直接投资的未上市企业股权，限于金融、养老、医疗、能源、资源、汽车服务和现代农业等企业股权；但该等规定已经被银保监会于2020年11月12日发布《中国银保监会关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》废止。2

b) 投资区域的限制

目前，QDII的境外投资区域并未做到完全全球化。例如，公募基金公司和证券公司的QDII目前仅可投资于已与证监会签署双边监管合作谅解备忘录(“MOU”)的国家或地区证券市场挂牌交易的普通股、优先股、全球存托凭证和美国存托凭证、房地产信托凭证和在已与证监会签署双边监管合作谅解备忘录的国家或地区证券监管机构登记注册的公募基金，不可投资于未与证监会签订MOU的国家或地区的上述产品，而银行系QDII和保险系QDII同样有相关地域限制。证监会于2018年12月与开曼群岛金融管理局正式签署《证券期货监管合作谅解备忘录》，这对于中国境内资产管理机构通过QDII直接投资于开曼设立的基金而言无疑是个利好。

c) 投资QDII产品多层嵌套问题

根据2018年4月27日，中国人民银行、银保监会、证监会、外管局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“《资管新规》”)的规定，资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。如果境内投资者为境内私募基金，私募基金管理人所发行的私募基金投资于QDII产品即为一层投资；如私募基金管理人计划投资于QDII产品，依据《资管新规》禁止多层嵌套的规定，其用于投资QDII产品的私募基金将不得接受证券、期货经营机构所发行的资产管理计划等资管产品类型的机构投资者。反之，如相关私募基金已经接受了资管计划等产品投资者，则其将不得再投资于QDII产品。

根据上述规定，如果私募基金计划投资于QDII产品，则其只能向符合合格投资者要求的高净值个人或公司/企业客户进行募资，禁止多层嵌套的要求在一定程度上增加了境内私募基金管理人募资的难度。

（4）通过QDII机制间接实现投资境外一级市场

a) 投资范围

鉴于公募基金公司、证券公司QDII和信托公司QDII的投资范围包括以股权为标的物挂钩的结构性投资产品；保险公司QDII可以投资于包括普通股、优先股、全球存托凭证、美国存托凭证、未上市企业股权等权益类工具或者产品，实践中存在一些境外有股权投资机会或现成股权投资标的境内机构，由于ODI渠道无法获批或走不通(如存在境外SPV架构等原因)，主动要求与具有QDII资质的金融机构合作，通过投资到QDII基金，再由QDII基金投资到境外发行的挂钩境外未上市公司股权为底层资产的结构化产品，来实现资金出境、完成境外投资。

但在上述境内机构通过QDII间接投资境外一级市场的交易架构中，所有境外投资流程都是由境内最终投资者主导和发起，投资项目由境内最终投资者实际执行、管理并开展前期尽职调查，具有QDII资质的金融机构往往作为被动管理人提供通道，这有可能被认为违反了《资管新规》，以及证监会于2018年10月22日发布的《资管新规》细则，即《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》中对于去通道业务的监管要求。因此，上述路径的可行性取决于相关监管机构是否严格执行《资管新规》的要求，具有一定的不确定性。

此外，如果境内投资者为境内私募股权基金，其投资QDII产品还需要遵守《资管新规》禁止多层嵌套的规定，也即，如私募股权基金投资于QDII产品，那么该私募股权基金的投资人不得为任何资产管理计划或私募基金产品，这一限制使得其投资人的前端无法再嵌套资管产品或私募基金，可能偏离了其商业意图。

b) ODI备案

国家发展和改革委员会(“发改委”)于2021年8月26日在其官方网站就ODI备案核准办事相关政策咨询进行的解答中提到，由于开展QDII、QDLP、QDIE等试点工作，其中适用范围可能包含境内企业投资获得境外非上市企业股权、获得境外上市企业非公开发行和交易的股票、投资境外私募股权投资基金等构成境外投资的情形。境内投资主体通过QDII、QDLP、QDIE等途径开展境外投资，有关投资活动属于《企业境外投资管理办法》(中华人民共和国国家发展和改革委员会令第11号)(“11号令”)第二条所称境外投资的，投资主体应按照11号令履行境外投资有关手续。3 上述11号令第二条列举了需要发改委核准/备案的境外投资情形。4 换言之，发改委认为，即便是通过QDII、QDLP/QDIE开展的境外投资，只要落入上述规定的投资范围，仍需要走ODI程序。

然而，一方面由于QDII和QDLP/QDIE都是外管局专门批准境外投资额度，允许其在额度范围内进行境外投资，一般理解通过这两个渠道进行境外投资则无需再通过发改委的ODI相关程序；另一方面，如果通过履行ODI核准、备案程序进行境外投资的话，可以直接在银行进行外汇登记后办理资金购汇及汇出，则没有必要再去取得QDII或QDLP/QDIE的资质和境外投资额度。

实践中，如QDLP基金管理人/QDIE基金管理人所管理的私募基金采用有限合伙企业形式，该有限合伙企业经结汇投资到境外企业的股权或投资其境外关联方所管理的海外基金以间接实现境外股权投资的商业安排，很有可能被认定属于上述11号令第二条规定的情形，即境内企业取得境外企业或资产所有权、经营管理权等权益或投资于境外股权投资基金的情形，从而需要事先完成ODI备案程序。这显然会增加QDLP基金或QDIE基金开展境外投资业务的运营成本和时间成本，也给QDLP/QDIE参与境外一级市场投资造成了不确定性。

由此可见，发改委要求QDII、QDLP/QDIE的境外投资也需要完成ODI相关程序， 与QDII、QDLP/QDIE现行的相关机制和政策存在冲突。鉴于上述，实践中，现有QDII、QDLP/QDIE产品以及未来新发行的相关产品在境外投资时是否需要完成ODI相关程序，仍有待相关部门进一步澄清和解释。

传统上，境外资管机构通常通过与合格境内机构投资者(QDII)合作为QDII提供投资管理或投资顾问服务或由QDII产品投资于其管理的资管产品。相关法规明确了不同金融机构发行的QDII产品可投资的底层资产范围，大多仍限于传统的标的和资产类别。由于QDLP机制允许投资于境外另类基金且不限制底层资产的范围，例如底层资产可以包括私募股权、私募债权、衍生品等等，且外资资管机构可以落地并通过其境内QDLP管理实体向合格投资者推广和销售挂钩境外基金的私募基金份额，QDLP试点资格受到外资资管机构的普遍青睐，外资资管机构纷纷将参与QDLP作为其从事QDII业务的补充，在大陆招兵买马，积极与私人银行、券商、信托以及代销机构合作，推出的产品广度和深度均有所提升。与此同时，QDLP试点业务也在不同的地区遍地开花。

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1. 参考国家外汇管理局于2022年6月30日发布的“合格境内机构投资者(QDII)投资额度审批情况表(截至2022年6月30日)”(链接：https://www.safe.gov.cn/safe/2018/0425/16849.html )

2.《中国银保监会关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》(银保监发〔2020〕54号)第十条：《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》(保监发〔2012〕93号)关于保险资金直接股权投资行业范围的条款，自该通知发布之日起停止执行。

3. 参考事项申报帮助第三十二项。（链接：https://services.ndrc.gov.cn/ecdomain/portal/portlets/bjweb/newpage/answerconsult/interactiveinfo.jsp?itemcode=&idseq=182dd09cee7a4b79bd6171e4fc66ccb2&code=&state=123）

4. 11号令第二条：“本办法所称境外投资，是指中华人民共和国境内企业(以下称“投资主体”)直接或通过其控制的境外企业，以投入资产、权益或提供融资、担保等方式，获得境外所有权、控制权、经营管理权及其他相关权益的投资活动。前款所称投资活动，主要包括但不限于下列情形：(一) 获得境外土地所有权、使用权等权益；(二) 获得境外自然资源勘探、开发特许权等权益；(三) 获得境外基础设施所有权、经营管理权等权益；(四) 获得境外企业或资产所有权、经营管理权等权益；(五) 新建或改扩建境外固定资产；(六) 新建境外企业或向既有境外企业增加投资；(七) 新设或参股境外股权投资基金；(八) 通过协议、信托等方式控制境外企业或资产。本办法所称企业，包括各种类型的非金融企业和金融企业。本办法所称控制，是指直接或间接拥有企业半数以上表决权，或虽不拥有半数以上表决权，但能够支配企业的经营、财务、人事、技术等重要事项。”