VIE架构企业海外上市新规将对VIE架构产生哪些影响？

在谈VIE架构新规产生哪些影响之前先来了解什么是VIE架构，为何中国企业热衷搭建VIE架构出海上市呢？

VIE，即Variable Interest Entities，意思是可变利益实体，也称协议控制，其主要体现为由海外上市公司通过在中国境内设立全资子公司，然后由全资子公司通过协议的方式，对实际业务经营主体进行控制。

为什么搭建VIE架构

在我国，部分行业是禁止或者限制外资进入的，例如目前迅速发展的互联网、媒体行业等。如果这些行业的企业无法拿到国内银行的贷款，将会大大降低它们的发展速度，限制它们的发展程度。通过架设VIE架构，可以帮助企业吸收外企的资金。

同时，相较于国内，国外部分地区的经济环境更为宽松，上市的条件也较国内较为放宽，实行VIE架构，可以减少国内的监管，从而更容易在国外达成上市的目的，实现资本证券化。

2021年12月24日，中国证监会公布《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》（“《管理规定（征求意见稿）》”）和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（“《备案办法（征求意见稿）》”）。紧接着，12月27日，国家发展改革委、商务部发布了《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》和《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》 （“《2021版负面清单》”)。（《管理规定（征求意见稿）》《备案办法（征求意见稿）》和《2021版负面清单》合称“新规”）。新规首次对VIE架构企业海外上市进行了规定，此举将对VIE架构产生重大影响。

1、《管理规定（征求意见稿）》和《备案办法（征求意见稿）》首次明确将VIE架构企业境外上市纳入监管。

《管理规定（征求意见稿）》明确“境内企业间接在境外发行证券或者将其证券在境外上市交易（以下简称“境内企业境外间接发行上市”），是指主要业务经营活动在境内的企业，以境外企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益在境外发行证券或者将证券在境外上市交易。”

《备案办法（征求意见稿）》第三条规定“境内企业境外间接发行上市的认定，应当遵循实质重于形式的原则；发行人符合下列情形的，认定为境内企业境外间接发行上市：

（一）境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产，占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过 50%；

（二）负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内，业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展。”

第二十三条规定“本办法所称控制关系或控制权，是指单独或者共同、直接或者间接能够实际支配企业生产经营活动或决策的行为，包括以下情形：

（一）持有百分之五十以上的股权、表决权或者其他类似权益的；

（二）能够对董事会、股东会或者股东大会等类似决策机构的决策产生重大影响的；

（三）通过合同、信托、协议等安排对经营活动、财务、人事、技术等施加重大影响或为受益所有人的。”

由此可见《管理规定（征求意见稿）》和《备案办法（征求意见稿）》明确将VIE架构海外上市纳入监管范畴。证监会在答记者问时也表示，“在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。”

2、《2021版负面清单》对VIE企业境外上市规定了具体条件

《2021版负面清单》规定“从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。”该规定进一步明确了VIE企业境外上市需要满足的条件，笔者逐一分析如下：

（1）应当经国家有关主管部门审核同意。

根据发改委答记者问，“应当经国家有关主管部门审核同意”系指审核同意境内企业赴境外上市不适用负面清单禁止性规定，而不是指审核境内企业赴境外上市的活动本身。”

新规发布前，对于采用VIE架构上市的企业，中介机构在实践中通常均会与境内运营实体的行业主管单位进行访谈，以确认架构安排的合规性。但根据发改委答记者问，新规后VIE架构企业海外上市，境内企业向证监会提交境外上市申请材料后，将由证监会征求行业或相关领域主管部门的意见。这将为VIE架构企业海外上市带来极大不确定性。

（2）境外投资者不得参与企业经营管理。

VIE协议通常包括《独家经营管理协议》、《授权协议》等，境内公司的股东通常会将其对境内公司的权利委托外商独资企业（境外拟上市主体的间接控股子公司）行使及管理，而境外投资者通常会在拟上市主体中委派董事参与公司重大事项的决策（包括一票否决权）。该规定将直接影响到境外投资者在拟上市主体中的权利，影响境外投资者对VIE架构企业的投资，进而对VIE架构造成重大影响。

（3）境外投资者持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。

根据发改委答记者问，“境外投资者境内证券投资管理有关规定”，系指境外投资者通过合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、股票市场互联互通机制等投资境内证券市场相关规定。现行规定要求单个境外投资者及其关联人投资比例不超过公司股份总数的10%，所有境外投资者及其关联人投资比例合计不超过公司股份总数的30%。对于从事负面清单禁止领域业务的在境内外同时上市的企业，境外投资者持有同一企业的境内外上市股份合并计算。

1、新规继续对VIE架构持不否定意见

在VIE架构的合法性问题上，新规延续了过往“不否定”的做法。事实上，近年来政策面上对VIE架构一直持比较开放的态度。上海证券交易所资本市场研究所所长施东辉在2019“陆家嘴资本夜话”年度高峰论坛上表示，VIE架构和红筹股都可以在科创板上市；2020年10月采用VIE架构的九号公司（689009.SH）在上交所科创板挂牌；本次证监会答记者问再次表态“在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。”

2、VIE架构企业海外上市或受重大影响

在新规前，VIE架构企业通过小红筹境外上市，基本处于弱监管状态，众多TMT、教育培训等行业的企业采用VIE架构海外上市。新规将VIE架构企业海外上市纳入监管后，实践中监管尺度如何把握成了最大变数。

通过VIE架构出海并不是万无一失的，在实操过程中还会存在各种风险，税收上的，政策上的，以及控制上的等等，因此搭建VIE架构不能仓促进行。