关于契约型架构之概述与优缺点的探讨

此前，瑞豐德永用了几个篇幅为大家介绍红筹架构中的VIE模式和“走出去”架构中的注意事项，这一期，我们向大家介绍契约型架构，看看其主要的架构类型，以及企业在扩张期选择这种架构有何优缺点。

契约型架构是指投资人通过资产管理计划、信托计划、契约型私募基金等契约型组织间接持有实业公司的股权架构。
 由于资管计划、信托计划、契约型基金均没有工商登记的企业实体，是依据我国相关法规规定，通过一系列合同组织起来的代理投资行为，投资者的权利主要体现在合同条款上，而合同条款的主要方面通常由基金法律所规范。
 
因此，我们将投资人通过资管计划、信托计划等间接持有被投资公司的架构称为契约型架构。
 
契约型架构中的持股平台信托计划、资管计划等均是由投资人(委托者)、受托者(管理人)、托管人三方构成，如下图所示：


（普通契约持股架构图）
 
信托计划/资管计划等还可以做成结构化产品，即管理人根据投资者不同的风险偏好对受益权进行分层配置，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者，通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益，并承担相应风险，如下图所示：


（结构特性契约型股权架构）

契约型架构的优点
 
01员工激励
如果一家上市公司推出员工持股计划时，公司股价正在底部区域，通过员工持股计划，让员工以自有资金购入公司股票，可以充分调动持股员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，促进公司持续、稳健、快速地发展，同时也激发了公司及控股子公司管理团队和核心技术（业务）骨干的动力与创造力，保证公司战略的顺利实施。
 
02杠杆收益
在奥康国际案例中，员工持股计划采用了结构化资管计划，即分为优先级出资人（外部投资人）和劣后级出资人（奧康国际员工）。
 
资管计划在终止后，取得资产的分配顺序为优先级本金>优先级收益>劣后级本金>劣后级的收益。这相当于为奥康国际员工以7.5%的年息提供了一倍杠杆的资金。资管计划购买奥康国际股票共出资25329.85万元，共分3次出售奧康国际股票套现资金39339.65万元。


*该表为考虑托管费等
*投资回报率：13300 x 7.5% =997.5（万元）
*39339.65 – 13300 x 2 – 997.5=11742.15（万元）
 
03市值管理
在上市公司股价低迷时，公司管理层通过资管计划购买上市公司股票，有利于向外界传递信心，提振公司股价。
 
契约型架构的缺点

01适用范围较窄
实务中，契约型架构一般应用于上市公司，非上市公司很少采用，主要有以下几点原因。
（1）契约型架构的工商登记难题
由于我国缺乏二元所有制制度，工商局对契约型架构无法进行登记，实务中，只能用管理人名义对契约型持股平台进行工商登记。
我国法律规定，契约型私募基金、资管计划、信托计划的管理人均必须持有牌照。由于非上市公司股份缺乏流动性、退出难、风险高，有牌照的管理人很少愿意去承接这类股权投资项目。
 
（2）契约型架构对IPO上市可能形成障碍
企业在境内上市，股权必须清晰，且不存在重大权益纠纷。因此，证监会对拟上市公司股东进行审核时，会穿透至最顶层自然人股东或国资主体。
如果股权架构中嵌套了资管计划、信托计划等契约型架构，出资人和资金来源很难穿透审查，可能存在股份代持、关联方持股、规避限售甚至利益输送的问题。
另外，契约型结构也可能导致公司股权结构不稳定。IPO排队时间普遍较长，在此期间，如果出现到期兑现、份额或者收益权转让等情形，将造成被投资公司股权结构不稳定的局面。
 
02熊市股价下跌风险
员工持股计划设计的初衷，是围绕上市公司的盈利能力，也就是上市公司的现金分红展开，而不应以股价高低来推定。但股市环境的变化，会受到证券市场各方面的因素影响，而掩盖企业股票的真实价值，从而给员工带来损失。
 
以上为常用主体股权架构模型中的契约型架构的相关内容，在企业发展中实际运营时，还需结合企业未来发展、其他因素等进行考量。
除此之外，常用的主体股权架构还包括有限合伙架构、自然人直接架构、控股公司架构、混合股权架构等类型，在后期的内容中，瑞豐德永将会适当为大家针对不同类型作进一步介绍。