跨境投融资中，VIE架构搭建项目的路径探析

目前在海外融资或上市的中国新经济企业有相当一部分采用VIE架构。

VIE架构下，集团的融资主体和拟上市主体一般为在英属开曼群岛设立的公司(简称“开曼公司”)。

常见的VIE架构如下：

根据《企业境外投资管理办法》(发改委令[2017]11号)、《境外投资管理办法》(商务部令2014年第3号)、《境内机构境外直接投资外汇管理规定》(汇发[2009]30号)及其他相关法律法规的规定(以下合称“境外投资规定”)，如境内企业拟直接或通过其控制的境外企业投资境外企业，则其应当根据投资标的、金额、行业等情况相应办理境外投资所需的发改委、商委和外汇登记手续(以下合称“ODI审批”)。

根据境外投资规定，上图VIE架构中的开曼公司为中国法项下的境外企业，境内机构投资者持有开曼公司的股权将被视为境外投资行为，须经ODI审批。

实践中，境内机构投资者投资VIE架构项目时所涉及的ODI审批难度较大、耗时较长且存在一定不确定性，因此，实践中境内机构投资者会基于自身是否能按时完成ODI审批而考虑选择不同的投资架构。

境内机构投资者投资VIE架构项目有两大类常见投资架构：

(1)境内机构投资者通过ODI审批后完成对VIE架构企业的投资;

(2)境内机构投资者未办理ODI审批而通过其他变通方式完成对VIE架构企业的投资。

每一类投资架构又根据投资资金出境与否、境内持股与否、境外持有权益类别不同(股份还是认股权证)、境外持股主体不同(同一利益主体还是代持主体)等情况演变出更多方案。

本文仅从已经信息公开的境外上市案例角度出发，分析、总结投资者完成投资VIE架构，企业的常见投资架构如下：

接下来，我们以近期赴港完成上市的一系列新经济企业为例，对投资VIE架构分两类进行分析总结：

一、办理ODI审批的投资架构

1、境内不持股VIE公司+境外直接持股

在近期赴港完成上市的新经济企业中，Qeeka Home(Cayman)Inc.(简称“齐家网”)的部分境内机构投资者系采用了境内不持股VIE公司+境外直接持股的方案，具体情况如下：

(1)案例：苏州元禾重元投资齐家网(股份代码：1739，2018年7月12日上市)

① 投资结构

在近期赴港完成上市的新经济企业中，齐家网通过重组搭建了VIE架构，其中注册在英属开曼群岛的齐家网为境外融资平台及上市主体，注册在境内的上海齐家网信息科技股份有限公司(简称“上海齐家”)为境内VIE公司。

苏州元禾重元的具体投资结构如下：

② 投资具体情况

齐家网的招股书中未披露ODI审批的事宜，但根据我们在境外投资主管部门网站的公开信息查询，苏州元禾重元已就其投资齐家网完成商委部门的ODI审批。

根据齐家网的招股书及公开信息查询，我们理解具体投资情况如下：

(2)简要分析：

本方案下境内机构投资者在境内不持有VIE公司股权，但在完成ODI审批后直接持有开曼公司股权并将投资价款汇出境外支付至开曼公司。该等投资方案的主要优缺点分别如下：

①优点：境内机构投资者的投资成本体现在开曼公司层面，未来退出时不会导致投资成本无法确认税基问题;另外，境内机构投资者未来可以通过ODI通道将退出收益汇回境内分配。

②缺点：实践中，境内机构投资者投资VIE架构项目时所涉及的ODI审批难度较大、耗时较长且存在一定不确定性，方案灵活性低;此外，在ODI审批完成前，项目未交割，创业企业无法快速取得投资价款，境内机构投资者不享有股东权利。

2、境内持股VIE公司+境外直接持股

在近期赴港完成上市的新经济企业中，360 LUDASHI HOLDINGS LIMITED(简称“360鲁大师”)的部分境内机构投资者系采用了境内持股VIE公司+境外直接持股的方案，具体情况如下：

(1)案例：上海嵩恒投资360鲁大师(股份代码：3601，2019年10月10日上市)

① 投资结构

在近期赴港完成上市的新经济企业中，360鲁大师通过重组搭建了VIE架构，其中注册在英属开曼群岛的360鲁大师为境外融资平台及上市主体，注册在境内的成都奇鲁科技有限公司(简称“成都奇鲁”)为境内VIE公司。

上海嵩恒的具体投资结构如下：

② 投资具体情况

360鲁大师的招股书中未披露ODI审批的事宜，但根据我们在境外投资主管部门网站的公开信息查询，上海嵩恒的全资子公司上海高欣计算机系统有限公司(简称“上海高欣”)已就其投资360鲁大师完成商委部门的ODI审批。

根据360鲁大师的招股书及公开信息查询，我们理解具体投资情况如下：

(2)简要分析

本方案下境内机构投资者在境内持有VIE公司股权并支付投资价款，同时在完成ODI审批后按票面价格直接持有开曼公司股权，投资价款未汇出境外支付至开曼公司。该等投资方案的主要优缺点分别如下：

①优点：在ODI审批完成前，创业企业可以较快取得投资价款;境内机构投资者未来可以通过ODI通道将退出收益汇回境内分配。

②缺点：在ODI审批完成前，境内机构投资者不持有开曼公司股权，需要在设计投资架构及投资文件中设置相应安排保护境内机构投资者的股东权利;境内机构投资者的投资成本未能体现在开曼公司层面，未来退出时可能会导致投资成本无法确认税基问题。

二、未办理ODI审批的投资架构

1、境内持股VIE公司+境外直接持股

在近期赴港完成上市的新经济企业中，MaoyanEntertainment(简称“猫眼娱乐”)、Koolearn TechnologyHolding Limited(简称“新东方在线”)以及BABYTREE GROUP(简称“宝宝树集团”)的部分境内机构投资者系采用了境内持股VIE公司+境外由同一利益主体持股的方案，具体情况如下：

(1)案例一：腾讯投资猫眼娱乐(股份代码：1896，2019年2月4日上市)

① 投资结构

在近期赴港完成上市的新经济企业中，猫眼娱乐通过重组搭建了VIE架构，其中注册在英属开曼群岛的猫眼娱乐为境外融资平台及上市主体，天津猫眼微影文化传媒有限公司(简称“天津猫眼微影”)为境内VIE公司。

腾讯的具体投资结构如下：

② 投资具体情况

猫眼娱乐的招股书中未披露ODI审批的事宜且我们未在境外投资主管部门网站查询到本次腾讯投资猫眼娱乐的ODI审批信息。

根据猫眼娱乐的招股书及公开信息查询，我们理解具体投资情况如下：

注：腾讯在公开文件中均未披露意像之旗香港与林芝利新之间的关系，亦未披露林芝利新是否为腾讯的VIE公司或其与腾讯的关系。但基于腾讯投资猫眼娱乐的具体信息，林芝利新穿透后的股东均为腾讯员工，且林芝利新为腾讯指定的境内持股主体，我们理解林芝利新与腾讯的境外下属公司意像之旗香港之间可能存在同一利益关系。

(2)案例二：北京双湖投资宝宝树集团(股份代码：1761，2018年11月27日上市)

① 投资结构

在近期赴港完成上市的新经济企业中，宝宝树集团通过重组搭建了VIE架构，其中注册在英属开曼群岛的宝宝树集团为境外融资平台及上市主体，北京众鸣世纪科技有限公司(简称“北京众鸣”)为境内VIE公司。

北京双湖的具体投资结构如下：

宝宝树集团搭建VIE架构前：

宝宝树集团搭建VIE架构后：

② 投资具体情况

宝宝树集团的招股书中未披露北京双湖ODI审批的事宜且我们未在境外投资主管部门网站查询到本次北京双湖投资宝宝树集团的ODI审批信息。

根据宝宝树集团的招股书及公开信息查询，我们理解具体投资情况如下：

(3)简要分析

本方案下境内机构投资者在境内持有VIE公司股权并支付投资价款，同时指定境外同一利益主体按票面价格或名义价格直接持有开曼公司股权，未披露是否完成ODI审批且投资价款未汇出境外支付至开曼公司，该等投资方案的主要优缺点分别如下：

①优点：境内机构投资者可以较快完成项目交割并持有开曼公司股份，同时，创业企业可以较快取得投资价款;未来境外退出收益可以向境内机构投资者同一利益主体分配。

②缺点：境内机构投资者的投资成本未能体现在开曼公司层面，未来退出时可能会导致投资成本无法确认税基问题。

2、境内持股VIE公司+境外指定方持股

在近期赴港完成上市的新经济企业中，Inke Limited(简称“映客”)的部分境内机构投资者系采用了境内持股VIE公司+境外由指定方持股的方案，具体情况如下：

(1)案例：金沙江创投投资映客(股份代码：3700，2018年7月12日上市)

① 投资结构

在近期赴港完成上市的新经济企业中，映客通过重组搭建了VIE架构，其中注册在英属开曼群岛的映客为境外融资平台及上市主体，北京蜜莱坞网络科技有限公司(简称“北京蜜莱坞”)为境内VIE公司。

金沙江创投的具体投资结构如下：

② 投资具体情况

映客的招股书中未披露金沙江创投ODI审批的事宜且我们未在境外投资主管部门网站查询到本次金沙江创投投资映客的ODI审批信息。

根据映客的招股书及公开信息查询，我们理解具体投资情况如下：

(2)简要分析

本方案下境内机构投资者在境内持有VIE公司股权并支付投资价款，同时指定境外主体直接持有开曼公司股权，未披露是否完成ODI审批，我们理解投资价款亦未汇出境外支付至开曼公司，该等投资方案的主要优缺点分别如下：

①优点：境内机构投资者可以较快完成项目交割并持有开曼公司股份，同时，创业企业可以较快取得投资价款。

②缺点：境内机构投资者未来退出收益无合法途径汇回境内分配，存在一定的外汇监管隐患;境内机构投资者的投资成本未能体现在开曼公司层面，未来退出时可能会导致投资成本无法确认税基问题。

当今中国火热的创业大潮中，VIE架构是海外上市融资的主流解决方案。在VIE架构搭建过程中，BVI公司、开曼公司、香港公司都有着各自的分工与用途，缺一不可。如果需要搭建符合企业发展的VIE架构进行上市融资或税务规划，瑞丰德永建议您咨询专业机构进行了解。