光汇石油买壳案例

光汇石油：巧妙的资产注入

　　通过注入客户而不注入资产，光汇石油集团的海上免税供油业务大部分被注入到公司，从而避免了资产注入构成非常重大交易被当新处理而需等待24个月的限制。

　　近年能源和资源公司的买壳热一度使香江投资者获利甚丰，但在金融危机后也一度使投资人受伤不浅。若说买壳后能迅速令公司业务改善、投资者获利丰厚的，当数2007年底光汇石油对先来国际（00933.HK）的收购，其中最大的受益者当属深圳石油大亨薛光林。2008年初，薛光林通过其持有的离岸控股公司收购先来国际大股东刘东海所持有的68.26%股权，该收购给予先来国际的估值约为10亿港元，如今事隔不到两年，光汇石油市值已达150亿港元，增长了14倍，而原股东保留的3%股份也从每股0.84港元升到10港元，获利10倍多。

　　洽购先来国际

　　光汇石油集团有限公司是薛光林1996年在深圳成立的民营石油公司，主要业务包括石油仓储与保税中转、成品油批发销售、海上免税供油，并拥有国内多处港口货轮加油业务的特许经营权。其海上免税加油业务2007年从零起步，但成长迅速，当年为往来货轮加油约84万吨，当时预计2008年仅这一业务的销售额就可达到12亿美元。海上免税加油采用的船用重油属于大宗商品，需要大量的流动资金和信贷，光汇石油勘探业务的高速发展也带来了同样的需求，因此，在短时间内完成成为光汇石油的迫切要求。考虑到商务部“十号文”对内资企业海外的限制和海上免税供油的行业特点，其在未来两三年内直接不可能实现，在香港买壳成为最佳的资本运作方案。

　　对于光汇石油这样的公司，在选壳时考虑了多方因素。首先，公司对融资需求迫切，因此买壳要干净利落、速战速决，切忌与原股东出现大量纠纷和矛盾，这就需要一次性购买大比例股权。根据有关法例，买方因此将被迫启动全面收购要约程序，需动用的资金量很大；同时，还需要选择大股东持股比例高的壳，防止过多股份散落在市场或不明人士手中，导致今后操作的困难。其次，现行的规则规定，如公司在买壳两年内出售、注入资产和业务量超过规定限制，可能会被视为非常重大交易而当作新处理，因此，如果壳公司资产规模过小，会使得资产注入缓慢，影响公司迅速改善业绩；如果规模过大，又会衍生许多资产置换的问题。为寻找完全满足要求的壳公司，光汇前后花费了一年多时间，接触了不下20家壳公司，最终把目标锁定在业务量小但手上现金充裕的先来国际身上。

　　刘东海通过Linwood Services持有的先来国际是一家投资控股公司，在1998年亚洲金融风暴前曾担任成衣品牌“梦特娇”的中国总代理，后来因品牌商收回代理权业务开始沉寂。公司出售前，主要从事成衣的设计产销和证券投资等业务。由于长期持有大量现金和有价证券而缺乏活跃的业务支撑，其股价长期低于每股账面净资产值和现金值。截至2007年12月31日，股东权益为6.74 亿港元，其中现金和可套现财务资产达6.7亿港元，主营业务资产不超过2000万港元。大股东长期维持如此小规模的资产通常只有一个原因，就是维持最简单的业务，以便找到合适的买家高价售出。先来国际由于持续运营业务少，无大量固定资产需要处理，较好地防止了买壳过程中原股东要求取回资产而带来的资产置换的问题，而维持较少的业务量可防止被港交所认定为现金公司而除牌。

　　光汇集团与刘东海的接触，使得先来国际股价在2007年11月突然大幅上扬，从徘徊在0.4港元左右上涨一倍达0.8元/股左右。2007年12月13日，双方谈判进入白热化阶段。在双方开始谈判前，刘东海的开价很高，收购其手中71.31%的股权涉及的对价高达8.3亿港元。随着谈判时间的拖延和股市的降温，其大幅让价1.3亿元。2008年1月16日，先来国际公告，其主要股东Linwood Services与薛光林持有的Energy Empire及Canada Foundation（均为加拿大）原则上达成收购协议。最终，薛光林通过上述两家收购先来国际8.3亿股份，约占68.26%股权，每股对价约0.84337港元，总价约7亿港元，刘东海则通过Linwood Services继续持有3.04%股权。由于先来国际内部账面净资产达6.23亿港元，其中包括约6亿港元的现金，所以，7亿港元中很大一部分是支付先来国际净资产的价格。

　　为减少收购所用资金，光汇方面注入了一处香港物业（对价4200万港元）和一处新加坡物业（对价约6280万港元），并出售Everview、Pearl River两家公司全部已发行股本（对价分别为1350万港元和2.4714亿港元）给原大股东（这两家公司主要持有原大股东有意保持的有价证券）。2008年5月13日，双方签订收购合同，随后，先来国际股价从每股0.97港元涨至最高2.98港元。

　　业务注入

　　要避免违反商务部“十号文”的要求和被港交所判定业务注入作新处理，买壳的操盘人给光汇的资产注入方案订立的原则包括：1、利用海上供油业务客户均在中国境外的特征，注入客户不注入资产；2、必须在公司内部迅速发展新的业务，让公司持有整个海上供油价值链的每个环节；3、资产注入和售出不能超过特定的价值。

　　在这一原则下，2008年6月10日，公司与光汇石油集团签订了相关协议，其具体内容包括：光汇石油集团向先来国际提供燃油付运服务收费报价协议；先来国际可根据其订单销售的需求向光汇石油集团采购燃油，并由其负责替指定的客户加油；光汇石油集团向先来国际提供燃油储存服务，并按月向公司收取相关租金。这一协议通过由光汇石油集团为公司提供部分物流、仓储、采购服务的方式，在未注入任何资产的情况下，使光汇石油集团的海上免税供油业务大部分被注入到公司。该交易不构成非常重大交易，但构成持续关联交易，成功避免了资产注入构成非常重大交易被当新处理而需等待24个月的限制。

　　成功的交易设计使公司的业绩迅速改善。虽然受金融危机影响，但由于海上供油业务在短期内产生大量业务收入，公司在改名光汇石油后2008年给客户的供油量仍然大增，截至2009年6月底止纯利达2.63亿港元，同比上升3.16倍，每股盈利0.206港元（附表）。

　　 光汇石油的股价也从2009年6月的每股1.9港元起步，进入上涨周期。2009年8月，光汇石油与大连工业区管委会成立光汇大连投资公司，双方分别占60%和40%股权。光汇大连将建设油管，以连接光汇石油仓储项目与国家油管，整个项目投资额约100亿港元。这一消息为光汇石油的股价又注入了一剂强心剂，使之从4港元每股最高涨到2009年12月的10港元（附图）。

　　仍需清除的障碍

　　光汇买壳受到投资者的追捧，股价一度升到10港元，但该股票估值较高，加上股权过度集中的风险，也使一些机构投资者望而却步。

　　 借壳后，光汇石油连续两次向公司主席薛光林持有的加拿大发行可转债。2008年11月28日，向加拿大配售1.1亿股和1.159亿港元的可换股票据：加拿大可以每股0.61港元认购1.1亿股，总价6710万港元；并可将可换股票据按初步兑换价0.61 港元兑换为1.9亿股。此次认购股份占光汇石油已发行股本约9.05%，占公司扩大后股本约8.3%；可换股票据占已发行股本约15.63%，占扩大后股本约12.53%。2009年6月，加拿大再次认购光汇石油9.3亿港元可换股票据，这些票据可按初步兑换价1.5港元兑换，最高将配发及发行6.2亿股新股。兑换股份相当于光汇石油已发行股本约43.2%，相当于公司扩大后股本约30.2%。这些可转债如果全数行使，扣除大股东2009年10月减持的股份，大股东将拥有公司扩大后股本的75%，加之采购、仓储和运输部分业务仍在公司之外，降低了机构投资人参与的热情。

另外，目前公司96%的采购成本来自与光汇石油集团的关联交易，这使投资者对公司真正的盈利能力怀有戒心，长远看，光汇要获得机构投资者的认同，还须尽量减少关联交易，引入机构投资者，使持股更加多元化。