财经国家周刊：ECB会不会变成欧联储？
ECB的德国传统从欧洲”中央银行”（ECB）诞生的第一天起，它就继承了德国央行的传统。不仅是因为在ECB重要决策机构，即欧洲央行管理委员会中，德国一直占据着两个席位。更重要的是，欧洲中央银行在体制安排上几乎完全照搬了德国央行的模板。
在所有发达国家央行中，德国央行一直是最为保守的。德国人对通货膨胀有一种根深蒂固的恐惧。20世纪上半叶，德国经历过两次恶性通货膨胀。两次恶性通货膨胀都是由于中央银行独立性丧失，帮助政府大量发行货币筹措战争经费、应对预算失衡和战争赔款所致。两轮恶性通货膨胀给德国人带来了巨大的创伤，也使他们意识到保持中央银行独立性的重要性。因此，德意志”联邦银行”成立后即被赋予完全的独立性，这为德国在20世纪下半叶成功的维持币值和物价稳定打下了坚实的基础。德国央行在独立性及控制通货膨胀方面逐渐成为欧洲大陆的楷模。
ECB和美联储（Fed）是两个性格迥异的中央银行。ECB正式成立于1998年7月1日，从成立的那一天起就继承了德国央行反通货膨胀的传统。美联储则是在19世纪末20世纪初”美国”连续遭遇”金融”危机肆虐之后，为了防范金融危机而成立的。FED包含充分就业、物价稳定和维持相对稳定的金融环境三个政策目标，三者之间没有优先顺序，但《欧盟条约》第127.1条明确规定ECB的主要目标是维持物价稳定，物价稳定目标绝对优先于其他政策目标。ECB与Fed的另一个重要区别在于是否承担最后贷款人的责任。Fed可以通过贴现窗口和其他创新工具向具备偿付能力但短期流动性不足的”金融机构”提供流动性，发挥最后贷款人的作用，而《欧盟条约》中则未提及ECB的最后贷款人职能。
这就不难理解，为什么在全球金融危机刚刚爆发的时候，欧洲中央银行采取了和美联储大不一样的对策。在救助濒临倒闭的金融机构方面，欧洲中央银行和美联储并没有太大的分歧，ECB屡次通过公开市场操作，如长期再融资操作（Long-Term Refinancing Operations, LTRO），以及一些非常规操作，如货币互换、扩大抵押品和交易对手范围、启动资产购买计划等向陷入流动性短缺的”银行”补充流动性。但在货币政策方面，欧洲中央银行明显比美联储保守。2011年4月，在欧元区通胀水平连续四个月超过2%的目标值后，ECB逆势重启加息政策，连续两次上调基准利率至1.5%，而Fed则一直将基准利率维持在0-0.25%的水平。
但是，随着欧洲债务危机的不断恶化，欧洲中央银行也不得不改弦更张。 从近期的政策变化来看，ECB变得越来越像Fed。这是暂时的权宜之计，还是一个历史的转折点？ECB会变成欧联储吗？政策之变ECB的立场转变发生在2011年底。2011年下半年，欧洲主权债务风险逐渐蔓延至意大利、西班牙甚至法国等欧元区核心国家。与此同时，欧洲银行业持有大量欧猪国家（PIIGS）国债，随着危机深化蔓延，欧洲银行业面临的资本金缺口越来越大。2011年底，欧洲银行业一度濒临崩溃的边缘。就在欧洲各国领导人对银行业资本金补足方式争执不下，扩大EFSF的方案迟迟未能落定的时候， ECB新一任行长德拉吉失去了耐心，他直接绕过了无休止的政治协商，先后推出了两轮总规模逾1万亿”欧元”的3年期LTRO，缓解了欧洲银行业流动性短缺问题。
危机之前，LTRO一直作为ECB常规政策工具存在。ECB每月进行常规LTRO时，会事先明确信贷投放量，通过浮息招标方式向银行体系提供为期3个月的流动性 。区别于常规LTRO，2011年12月底和今年2月底，ECB先后推出的两轮LTRO为期长达3年，而且没有预设信贷投放量。由欧洲的银行提出需求量，ECB按照1%的固定利率，无限量提供流动性。LTRO有助于缓解银行业流动性短缺问题，降低了短期内爆发银行业危机的可能性。通过鼓励银行进行套利交易，将资金投资于欧元区国债，既提升了银行的盈利水平，增强了银行间的互信，还压低了主权债务收益率，降低了债务国的短期融资成本，缓解主权债务危机。
事实上，早在这两轮LTRO之前，ECB的政策已经悄悄地出现了一些变化。全球金融危机以来，ECB通过与其他央行签订货币互换协议、推出6个月和1年期LTRO、发起资产担保购买计划和证券购买计划、扩大合格抵押品和合格交易对手范围等一系列非常规货币政策措施，向金融体系注入了大量流动性，以缓解金融机构流动性压力，平抑”金融市场” 波动。时至今日，ECB已经不是过去的ECB。一是ECB已经突破了《里斯本条约》。《里斯本条约》第123 条规定，ECB 不得向陷入主权债务危机的成员国政府提供贷款，也不得从一级市场上购买其债券。尽管ECB在启动证券购买计划（SMP）时，会每周发行固定期限存款工具对冲掉SMP所提供的流动性，但改变不了ECB变向为政府融资的事实。二是危机以来，ECB已经承担起了最终贷款人的角色。新近两次低成本、不限量的3年期LTRO，可以看作是ECB充当最后贷款人最好的例证。三是ECB的目标重心出现了微妙的调整。2011年底，为了应对愈演愈烈的欧债危机和暗淡的经济增长前景，ECB在调和”消费”物价指数（Harmonized Consumer Price Index，简称HCPI）连续两月处于3%水平的情况下，毅然两次降息。另外，ECB的资产负债规模持续攀升，也反映出ECB政策呈逐渐宽松之势。从次贷危机爆发到2011年中，为了维护物价稳定的目标，ECB的资产负债规模基本维持在2万亿以内。而从2011年7月至2012年5月初，ECB总资产已经从1.9万亿飙升至将近3万亿，增长幅度高达53%。下一站：欧联储？随着两轮LTRO的推出，希腊获援，西班牙和意大利等重债国融资成本较去年高峰时期企稳回落，欧洲有惊无险的度过了上半年偿债高峰期。就在市场上松了一口气，以为欧债危机最困难的时刻已经过去时，形势突然急转直下。先是西班牙的主权债务评级被标普大幅下调，后是西班牙第三大银行Bankia被部分国有化，西班牙和意大利数家银行评级遭下调，希腊三大党派内阁组建失败，再次选举的可能性加大。希腊退出欧元区的概率显著提高。欧债危机不仅远未解决，而且有可能再度恶化。
ECB面临着一个艰巨的选择：要不要继续干预？如果继续干预，银行业可获得所需的流动性，避免爆发银行业危机，特别是在确信ECB将提供持续干预的情况下，银行业的恐慌情绪和惜贷心理可能消除，从而打破流动性陷进。但是，继续干预可能导致通胀风险和道德风险，宽松的货币政策往往是通货膨胀的前奏，而且继续干预可能会减缓成员国财政整顿和改革的步伐。例如，西班牙银行业在两轮三年期LTRO中获得了大量流动性，国内却出现了“放松财政目标”的讨论，今年1月份推出的银行业改革计划也远不及前期承诺。如果停止干预，那么ECB虽然能够维持住坚守货币政策独立性的良好声誉，化解通胀风险，但是主权债务危机和银行业危机这两颗“定时炸弹”随时会被引爆。原本为了方便资金流通实施的“Target 2”（即泛欧自动实时总额清算快速转账）计划，如今却成了把欧洲各国捆绑在一起的铁链，南欧失火，连一直想置身局外的德国央行也受到株连，难逃巨额损失。
欧元区内仍然存在着尖锐的分歧。德国无意支持ECB进一步放松货币政策，德国央行行长惠德曼认为，此举会引发欧元区债务国在财政紧缩和欧洲银行业改革与进程中开倒车。但是，包括法国、西班牙和意大利在内的大部分国家则呼吁ECB采取积极的措施应对危机。新上任的法国总统奥朗德就曾呼吁ECB通过欧元区抒困””向困难的成员国提供贷款。近期，德国的态度有所软化，德国财政部的表态以及央行向国会提交的证词均反映出其已经做好了忍受更高通胀水平的准备。德国是愿意在危机关口临时做出让步，还是彻底偃旗息鼓，不再坚持ECB的德国传统了呢？
这将影响到ECB的未来。今后，ECB会不得不面对一个无法回避的问题，即要不要用货币政策来刺激经济增长。之前，ECB和德国一直敦促重债国紧缩财政，但是近期“保增长”的呼声在欧元区内不断涌现。解决债务危机的根本不是节衣缩食，而是创造出新的经济增长。鉴于重债国都在推行财政紧缩，结构改革步伐缓慢，欧元区使用统一货币之后各国无法采取”汇率”贬值的做法，提振经济的重担似乎只能由ECB的货币政策承担了。
虽然尚无迹象表明ECB会将经济增长纳入其政策目标，但是，从两轮总规模逾1万亿欧元的3年期LTRO可以看出ECB的悄然转型。所以，下一步ECB很可能会顶住德国要求抗击通胀的压力，模仿美联储在较长时期内维持宽松货币政策，以支持实体经济增长。鉴于长期的货币宽松政策有违《里斯本条约》的精神，并且会损害ECB的信誉，所以，如果ECB下定决心维持长期宽松的政策以支持欧元区经济，不排除欧盟修订《里斯本条约》的可能性，以便为ECB的长期宽松奠定制度基础。到那时候，ECB就会像一个我们熟悉的朋友做了整容，我们会突然发现认不出来他了。何帆(”微博”) 伍桂 邹晓梅
