地方城投频频“违约”叩问脆弱财政担保
长春城开已连续两年出现应收账款回收漏洞。
7月5日，国内知名评级公司大公国际资信评估有限公司（下称“大公国际”）向一家名为长春城市开发（集团）有限公司（简称“长春城开”）2009年的一只企业债发出跟踪评级报告。对这家规模高达423亿元、盈利主要来自当地政府财政补贴的中型城投公司，大公国际一针见血地指出其在偿债保障上的漏洞——公司应收账款回收流程有待规范。
长春城开绝非孤例。近期至少包括广西钦州开发投资集团、辽宁盘锦建设投资等多家城投公司被爆出相似问题。尽管这一问题可大可小，但其背后折射的地方政府融资平台脆弱的财政担保，在进入2012年面临偿债高峰后，正越发引起资本市场的关注。
“一些平台类企业时，出于降低融资成本的考虑，会采取一些增信方式提升债项信用等级，应收账款质押是常见的一种形式，其次还有土地抵押、股权质押、偿债以及企业担保等手段。”7月6日，中诚信某资深评级人士告诉本报记者，进入2012年，上述几种增信方式都遭遇到相当大的压力，房地产调控步步加码导致土地抵押价值缩水，股市波动带来的股权质押价值变动、核心资产被划拨等危机（详见本报2月13日《地方城投抵押危局》）。
不过，2012年6月份以来，地方政府融资平台松动的消息已然不胫而走，先是贷款松绑、后是债券融资松口。7月6日，一位商业银行投行部人士告诉记者，“我们已经开始做项目了。”
上述人士所言的项目，便是交易商协会已经对地方投融资平台发行中期票据和短期融资券展开了欢迎的双臂，“平台公司最困难的时候快过去了”。
应收账款“违约”两宗罪
2009年3月，长春城开发行了一笔12亿、期限为7年的城投债，并采用了当时颇为流行的“应收账款质押”方式为该债券增信。所谓城投应收账款质押，其实质为地方财政担保，过去几年，在地方政府融资平台监管日趋严格的背景下，其增信效力曾被市场广泛接受。
根据当时长春城开与长春市财政局前述的BT（建设-转让）协议书，以及债券账户及资金监管协议规定，2010年8月20日，该公司收到长春市财政局的应收账款6.739亿元，但该笔款项未进入回购款收款账户；一年后，同样的问题再次发生，当年第三期应收账款6.53亿元也未进入回购款收款账户。
一位中诚信的高级分析师告诉记者，针对应收账款质押这种增级方式，在实际操作过程中，问题主要集中在两个方向：一是地方政府或有关单位未按照应收账款质押协议的约定及时付款；另一方面的问题是未按照应收账款质押和监管协议的约定支付至指定的监管账户。
上述中诚信分析师的观点或可视为地方财政应收账款质押担保的“两宗罪”，而长春城开无疑属于第二种。
以2011年为例，这家资产总额高达423.47亿元的中型城投，公司营收仅为17.73亿元，毛利率10.80%，营业利润仅仅为0.04亿元。
微薄的经营利润主要来自政府的财政补贴。继2010年当地市政府财政补贴4.12亿元后，2011年政府财政补贴再度追加至4.96亿元；公司2010和2011年的利润总额分别为4.45亿元和4.47亿元。
不过，脆弱的盈利能力，无法阻挡长春城开扩张的步伐。这家2011年末资产负债率已经突破61%的城投公司，其258亿元总负债中，有息负债规模继续增加，在总负债中占比一直在90%以上。
银监会今年2季度有关地方融资平台贷款统计表显示，这家盈利状况并不良好的平台公司，按照现金流分
类法，仍被划到了“现金流全覆盖”的名录当中。
按照应收账款质押协议的约定：用于质押的应收账款余额不得低于本期债券全部应付本息余额的两倍（含两倍），且当期应收账款额不得低于本期债券当期应付本息的两倍（含两倍）。
上述大公国际跟踪评级认为，质押资产能够较好地覆盖本期债券的未偿付本息。数据显示，目前，长春城开应收账款余额为61.21 亿元，本期债券本息余额为14.26 亿元，本期债券现金流覆盖倍率不低于2.05 倍，应收账款余额对未偿付债券本息余额的质押比率最低为3.19 倍。
应收账款账户“暗渡陈仓”
相较长春城开，盘锦建设投资有限公司（下称“盘锦建投”）则属于对偿债或应收账款监管账户“暗渡陈仓”私自挪用的一类。
这家城投公司5月份刚刚发行完15亿元企业债。大公国际给出的评级报告指出，盘锦建投2009 年度公司债券采用应收账款质押担保的增信方式。
2011年11月21日，盘锦市财政局已经将应收账款1.37 亿元打入盘锦建投监管账户，但公司在履行当年债券偿付义务之前使用了监管账户资金，“应收账款回收流程有待规范。”
这一明显的违规操作背后，是庞大的偿债压力。
数据显示，按照2011 年末该公司银行借款偿还计划，这家资产规模近320亿元的地级市城投公司， 2025 年以前，公司年度偿还额度平均为7.30 亿元，最高为17.31 亿元。至于2009年和2012年发行的两期债券，以2011 年3 月公司发行15 亿元7 年期公司债券为例，在债券存续期最后三年分别偿还3 亿元、3 亿元和9 亿元。
“2014～2018 年为公司集中还款高峰期，每年还款金额均在10 亿元以上。”大公国际认为。与此形成鲜明对照的，是其尴尬的盈利能力。2009-2011年度，该公司归属于母公司净利润分别为7.40亿元、0.93亿元和3.00亿元，波动较大。
“无论是挪用还是延迟到款，都违背了相关债券契约的约定，造成了一定程度的违约，从而影响地方政府的信用和质押增信的作用。”中诚信人士告诉记者。2011年10月份，中诚信内部一份有关地方城投展望报告中，也对设立偿债进行增级的债券发出警示。
报告指出，在其进行项目跟踪过程中发现不规范操作主要涉及三个方面：其一，偿债支付单位未按照约定或未及时按约定支付偿债；其二，偿债未按照约定支付至约定的专项账户，接受监管；其三，需要在偿债专项账户中沉淀资金未进行沉淀或者私自动用。
上述问题构成了偿债支付单位或者发行人的违约。
资产注入游戏
在地方城投眼里，对“违约”的担忧或许是杞人忧天。
在银监会2季度有关地方融资平台贷款统计表中，盘锦建投属于“退出类”平台，现金流全覆盖；该公司对其偿债能力也信心十足，认为其拥有“优质的土地资产是债券的偿付保障”。
作为盘锦市土地一级开发、城市基础设施建设、国有资产经营管理、市政基础设施投融资业务的唯一主体，该公司获得了地方政府的极大青睐，得到地方政府在资产划拨等方面的强大支持。
资料显示，盘锦拥有的城市资源主要是地方政府以划拨方式向其注入的土地资源。2009-2011年，盘锦市政府向公司注入的土地使用权面积分别为92.77万平方米、1271.99万平方米和14.44万平方米。
随着土地资产的进一步注入，2009-2011年，盘锦建投总资产呈几何级扩张，从2009年的152.57亿元翻倍至2011年的302.16亿元，再到2011年底的318.97亿元。
大公国际对此持谨慎态度：“土地均在盘锦市区内，具有较好的开发利用空间，为公司未来发展奠定了较为坚实的基础。但一个地区土地出让规模受国家核定的年度用地指标限制，其收益的实现具有不确定性。”
进入2012年，地方政府融资平台资产置换游戏并未因去年云南投资集团风波有所收敛，在个别城投身上，更是达到了登峰造极的地步。
2012年5月，在地方城投公司密集公布年报的时候，哈尔滨城市建设投资集团有限公司（下称“哈城投”）进入了市场的视野，依靠政府高达1360万亿元林权资产的注入，几乎一夜之间跃升为中国最大的城投公司之一。
其2011年度报告披露重大事项称，本年度哈尔滨市政府将评估价值约1360亿元的29689.93公顷林权资产注入该公司，“同时置换出以前年度注入本公司的房地产等资产”。
“第一，如何评估这3万公顷的林权价值有待商榷，第二，将有优质的房地产业务置换，取而代之是流动性更差的林权资产，地方政府的手法精到。”某国有银行投行部人士如是点评。
不过，经过此次注资，哈尔滨城投的资产负债表，从2010年底的463亿元一跃扩张至2011年末的1861亿元，总资产惊人地扩张了4倍。
令人担忧的是，事实上，不少城投公司曾如法炮制。而用流动性较差的资产置换流动性较好的房地产业务，似乎正成为日益盛行的“新融资脱困术”。
中诚信上述报告援引相关结果称，2010年，平台公司涉及资本不实公司1033家，在平台公司家数中占比为15.71%，主要涉及虚假出资、注册资本不到位、违规注资和抽走资本、高估抵押物价值等方式取得债务资金、一些地方和单位将债务资金违规投入资本市场等不实行为。
除了上述资产注入外，哈尔滨城投还表示，将评估价值81.4亿元的46.9万平方米的廉租房及哈尔滨物业供热集团直管公房确权给哈城投。不过，尚未进行账务处理。
然而，分身乏术的城投公司在经历了漫长的煎熬后，2012年5月，终于迎来政策放松的信号。本报记者从监管机构获得的消息显示，尽管目前银监会要求法人机构的融资平台贷款余额仍不得上升，但对经营较好的省级融资平台可适当增加信贷支持，对通过资产和引入战略投资者可实现现金流全覆盖的融资平台视同全覆盖平台，对期限不合理的平台贷款可一次性修订合同。
和贷款等融资渠道好转的迹象正在出现。不过，地方融资平台种种不规范操作埋下的隐忧仍待进一步观察。
