香港热卖永续债 中资企业窗口打开

    21世纪经济报道 长达百年历史的永续债券(Perpetual Bond)在香港市场重新迎来春天。

    11月30日，香港的内地风电企业龙源动力(0916.HK)宣布通过该公司在境外的全资子公司，雄亚投资有限公司，发行一笔利息为5.25%的永续债券，融资4亿美元，这是首只来自香港国企的永续债券。

    12月3日，瑞安房地产[3.75 0.00%](0272.HK)宣布其子公司瑞安发展(0272.HK)发行本金总额为500万美元的永久资本证券，该证券可在2017年赎回，发行利息成本为10.125%。

    “正常情况下，投资者对永续债券的选择会较为挑剔。”艾迪企业咨询集团有限公司主席许夏雄告诉本报，但最近永续债券的火热，最直接的诱因是，宏观经济的大背景下，永续债券的供与求达到了非常高且大的契合度。

    股权而非债务

    永续债券之前不受投资者和发行商追捧，【注册开曼公司的好处】主要因为相比公司债[141.87 0.01%]，永续债券是一份无须评级、无须抵押、没有优先偿付权的债券，且这种债券没有到期日，在二级市场上交投量并不大。换句话说，一旦发行，投资者在不赎回的情况下，几乎无法取回这笔投资的本金。

    对于企业而言，永续债不像企业债是一笔有时限的借款，在投资者不赎回的情况下，永续债发行企业需要年复一年的按照合约规定的利率偿还投资者利息。

    例如，在龙源动力的债券销售文件中写道，发行人(即雄亚投资)对该债券的义务是“直接、非担保、无条件和非从属性”的。这些股份所提供义务，与发行人目前发行的其它股份或将来发行的股份义务具有同等地位。也就是说，雄亚投资对这笔债券的偿付次序与普通股相同，并无优先权利。

    而在对投资者赎回该债券的规定方面，龙源动力永续债销售文件称，该债券为永久性债券，并无特定的赎回期限。在不违反条款内容的情况下，发行人有权在符合以下条件时进行赎回或购买，即发行人在向受托人、中介和债券持有人发出不可撤回通告的不超过60日、不少于30日的时间内，可以全额而非部分地赎回债券。即除非投资者主动赎回，否则企业需要一直向投资者按年支付该债券的利息。

    龙源电力[5.24 0.58%]债券前三年票息为5.25%，之后将调整为491.2个基点(初期利差)加三年期美国公债收益率，再加上500个基点(利差增幅)。

    无论对投资者还是企业来说，永续债券都有其固有的缺陷。当下，为何永续债券却获得发行商和投资者的追捧？

    从需求方看，最近，香港金管局发布资料显示，最近热钱流入香港后，主要去向是香港股市和债市。“今年9月开始，外国对香港资产的配置正在发生改变。”许夏雄认为，它们的配置开始从去年的净卖出变为净买入，债市也在吸纳大量热钱。

    这一点在龙源电力永续债券的发售成果中得到体现。路透社数据显示，龙源电力上述永续债投资者中，占比43%；私人银行占40%；主权比例为10%；保险公司和银行比例分别为3%，其他投资者比例是1%。

    在一般的混合式债券发行中，私人银行的购买比例占大多数。热钱进入亚洲，香港市场的机构投资者开始愿意接受像永续债这样风险更高，但能够有长期回报的产品。

    对于供给方，在当前经济环境下，【注册开曼公司】许多企业已经因经营或需求把融资需求推到新高，但债务却也到达非常高的水平，例如企业债务对资产比例及债务对股权比例已经达到因银行所规定的比例上限。

    而在评级方面，由于企业债水平上升和经营压力，目前进行债券评级，可能无法达到预想的效果。在评级不好的情况下，发企业债融资成本和认购情况可能不甚理想。

    此时，永续债的特征帮助企业缓解上述困境，例如，永续债券无须评级，而在财报上，许夏雄说，永续债在会计上有作为股权，而非债务处理的可塑性。

    以瑞安房地产为例，野村证券近日发布一份报告，称鉴于这项新的永续债在会计上将作股权处理，该公司在2013年有大约57亿元人民币债券到期的情况下，新债发行空间将从48亿元增加到68亿元。

    在龙源动力方面，穆迪副总裁钟汶权称，对龙源动力评级下调可能考虑的财务指标包括，(运营资金+利息)/利息比率持续低于2.5倍，债务/资本比率持续高于70%，留存现金流/债务持续低于8%。穆迪预计未来2-3年龙源的总债务/总资本比率为65%-70%左右，运营资金/债务比率约为10%。

    虽然龙源电力的这笔永续债并无评级，但穆迪和标普分别给予Baa3和BBB+的初始评级。

    在港内地企业适用

    许夏雄认为，市场给了企业，其中也包括在香港的内地企业，一个非常好的契机去发行永续债。但合理相信，中大型企业会较有条件去发行永续债，较小的企业会超出投资者愿意承担的风险区间，主要原因是，在没有评级及没有抵押的情况下，投资者会对较小的企业中长期的偿还能力抱有疑问，由于认为其违约风险高而失去对这种债券的投资意欲。

    此外，他还透露，根据现行香港或国际会计准则，不是所有永续债券都能在财报上以股权形式显示。

    根据新修订后的香港或国际会计准则第32号，股权和债务的其中一个差异是，如果该“债权”享有要求偿还条款，或附有优先偿还条款，和其他债务偿还级别相同或相近，例如，债券持有人在发行人没有派普通股股息的情况下，有权要求发行人优先偿还其债息，即超出股权级别，则不可当成股权入账。以股权入账的一个重要条件是，只有发行人有回购债券的权利，发行人有无限期推迟利息支付的选择权和不发放普通股股利的决定权(既债券持有人没有要求偿还权)。

    也就是说那些含有“优先权”但又想以股权入账的永续债，该“优先权”只能“优先”到发行人如决定发放普通股股利时，则优先发放永续债息为止，否则，以股权入账将产生极大的会计处理争议。