企业财务危机成本形成机理及其间接成本的估量

市场的激烈竞争和企业内外环境的复杂多变,使得企业财务危机预警成为目前财务理论和实业界非常关注的问题。诚然,我们可以选出某种预警模型,通过对公司公布的数据筛选或对某一研究对象进行观察,确定危机预警临界值以便及早发出企业经营和财务状况的信号。然而这些方法的运用效果再好还是滞后的,莫如换个角度,从对企业财务危机成本的构成和形成机理分析入手进行事中控制或实时预警,在财务危机可能发生之前予以防范,才不失为一种很好的思路。故研究财务危机成本的构成及其形成机理具有重要意义。本文还进一步研究了财务危机成本预测的定性与定量方法。

　　一、权衡理论中的财务危机成本

　　财务危机对企业价值的影响最早见于梅耶斯提出的权衡理论。“权衡”一词散见于他于20世纪60年代到90年代的许多文章中,在《企业理财基础》一书中,梅耶斯还定义权衡理论是“关于资本结构是建立在税收利益和债务困境成本之间相互权衡基础上的理论”。权衡理论从时间上大体可以分为前权衡理论和后权衡理论。前者主要是站在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础上,而后者则是“将负债成本,从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面”,(沈艺峰,1999)[1]。我们现在广泛接受的见诸于各财务管理教材和文献中的,也是后者,即将财务困境成本、代理成本看成是与破产成本同等性质的、需要从企业价值中抵减的项目。权衡理论是在MM理论的基础上发展或引申而来,把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类和负债相关成本之间的权衡。传统资本结构理论学派和权衡理论学派虽然都认为企业存在最优资本结构,然而前者认为市场的不完美(如税收和破产制度等)会妨碍MM所说的套利过程的进行,而后权衡理论学派则认为,即使M&M所说的套利过程能够完美地运作,市场的不完美也还是存在。其实,后权衡理论的数学推导比起传统资本结构理论的描述性方法要清楚和严谨的多。

　　具体的权衡模型:

　　VL=VU+TD-预期财务拮据成本现值-代理成本现值(公式1)

　　其中,TD表示的负债税盾效应不言而喻,式中的财务拮据成本包括由于债务过高引起的直接或间接的财务拮据成本,代理成本则是由Jasen和maclin基于其委托代理理论提出的、由投资人(股东)对经理人(经营者)委托和由债权人对股东委托而发生的监督、激励成本以及剩余损失。这类成本同样对企业价值起到抵冲作用。

　　二、财务危机成本之一———财务拮据成本分析

　　财务困境(Financialdistress),还有另外两个方面的称谓:“财务危机”(Financialcrisis)或“违约风险”(Defaultrisk),之所以将其称作“违约风险”是基于这样的事实,即企业因财务困境导致破产究其实质是一种违约行为。在现实中最严重的财务困境是“企业破产”。Altman(1968)认为财务困境是“进入法定破产的企业”。Deakin(1972)将财务困境公司解释为:“仅包括已经经历破产、无力偿债或为债权人利益而进行清算的公司。”Carmichael(1972)则认为财务困境是企业履行义务时受阻,具体表现为流动性不足、权益不足、债务拖欠以及资金不足四种形式。

　　可见,对财务危机定义的内涵与外延,因各学者的理解不同而见仁见智。从较广泛的外延看,一般认为财务危机成本包括两部分。一是直接财务危机成本,主要是指由于财务危机而发生的诉讼费、顾问费、进入破产清算程序而发生的其他费用,以及由于公司破产而引发的无形资产损失,如技术优势、发展机会、人力资源的丧失等。二是间接财务危机成本,主要是由财务危机信息被直接或间接披露所引起的机会损失,包括客户和供应商签约的减少或毁约,市场份额的减少,经营管理层应对危机所采取的投机性行为或功利性倾向导致决策的失误或重要投资机会的丧失,等等。

　　近年来国内关于财务危机成本的研究主要集中在有关财务危机的涵义解释、有关预测变量类型的选择,以及财务危机预测研究方法的选择上,并且多以公司的数据取样为主。这种研究趋势基于数据选择成本较低、方法便于模仿,但企业财务危机预警对于一般企业的指导意义如何,似乎并不是研究者们关注的热点。Ross等人(1999;2000)从四个方面提出了企业财务危机表现。我们归纳为两类:一是企业失败和破产,即企业资不抵债,由企业或债权人向法院申请企业破产,并进入清算和法律程序的;二是技术和会计破产,即企业无法按期履行债务合约付息还本或企业的账面净资产出现负数。对于技术破产,虽然企业发生资金危机,无法按预定时间还本付息,这种状况可通过与债券人协商进行债务展期或通过其它渠道获取资金,以解燃眉之急;会计破产虽然预示着企业财务状况不好,但并不一定直接威胁着企业的发展和生存,在企业及时调整经营策略,扭转颓势之后,还可能有大的好转。

　　可见,财务危机并不一定都会走向破产,财务危机成本并不一定都像人们习惯上划分的、一定都包括了直接危机成本和间接危机成本:有时可能更多地是发生间接成本或是先发生间接成本多一些,之后才可能由于有重大的财务危机事件,如遭到诉讼的诉讼费、顾问费等而发生直接危机成本。正是从这一意义上说,Ross等人所言的“从防范财务困境的角度言,‘财务困境是指一个企业处于经营性现金流量不足以抵偿现有债务’”的定义更有现实意义。乔世震(2000.1)[2]将财务危机成本界定为“随财务危机的出现与膨胀而表现的企业损失的动态指标”,且认为“这既兼顾了财务危机成本理论的系统性及与其他成本的兼容性,也利于企业决策者对财务危机的出现与发展保持足够的警惕;同时,比较西方的‘直接成本’和‘间接成本’的模糊概念、重新界定的财务危机成本又具备了理财的可操作性”。吕长江等人也认为,财务困境不同于财务破产,“财务困境是一个动态的过程”。一般大多数公司在破产前都会经历财务困境的阶段,但也有例外;且大多数的困境公司不会走向破产,往往通过等手段走出破产走向良性发展的道路2004,8)。因此,他们把重点放在对财务困境间接成本的研究上(吕长江2003,11)[3]。

　　本文同样认为,研究公司在发生财务危机之前的间接成本有更为重要的意义:因为它使管理者层将关注力度放在危机发生之前,将财务危机预警与对企业经营绩效分析紧密结合,从而使它成为一项经常性的管理内容,而不至于在问题发生时措手不及。

　　三、财务危机成本之二———代理成本构成分析

　　代理成本按其发生的性质可分为监督成本、激励成本和剩余损失。从财务会计角度仔细分析可以发现:监督成本是指委托人为监督代理人行为而支付各项费用,具体表现为内部机构费用、聘请外部独立机构费用以及按代理链条层层监督而发生的费用,它们直接体现在企业各种经营和管理费用项目上,从各期收益(期间费用)中扣除;激励成本是指直接支付给代理人的激励报酬,按其采用的具体方式而使费用的归宿有所不同。例如,采用一次奖励的,其资金计入工资、管理费等项目;采取年终一次奖励的原则上应记入工资总额(在补缴纳税金后仍然进入管理费用项目),采用经理期权形式的,其激励部分应该作为税后收益的分配,从税后收益中扣除;而由于监督不力和激励不足仍然存在委托人事前“逆前选择”和事后“道德风险”所导致的股东收益的流失,则属于剩余损失范围,它可能以决策失误导致的项目损失、机会成本或加大了的交易费用等形式出现,也可能因经理人的过度在岗消费而隐匿在加大了管理成本中,从而构成对股东利益和其他相关利益者的侵害。上述三种情况最终均影响到企业价值,从而导致企业价值实质上的减少。正是从这一意义上看,前述权衡模型(公式1)在会计逻辑上也是成立的。

　　然而进一步分析就会发现,上述代理成本中的监督和激励成本大部分可确认、可计量,有些则无法确认并予以计量,如除物质激励以外的其他激励(晋升市场和职业市场也是一种激励)是无法定量化成收益和成本的。但它们确实存在、确实发生,之所以不能确认和计量,主要是这些因素已经“内化”于企业内部的管理费用和企业外部的交易费用之中,并最终在企业总价值中抵减。而剩余损失实际上是一种虚拟成本、理论成本,尽管它的存在会对企业价值造成影响,甚至是对社会资源的浪费,然而由于它发生时间、地点以及数量的不确定性和不可确认性,使其本身的计量无法进行,从而也使代理成本的计量受到了影响,甚至描上了一层神秘的色彩。第II类代理关系下发生的代理成本,更难以计量。首先,债权人对股东的激励成本,应该是债权人将资金的使用权让渡给股东使用,从而使资金的超额报酬(总资产收益超过资金使用费—利息部分)归股东所有。股东之所以看中负债融资,主要是看中了这一财务杠杆作用。其次,债权人的监督成本表现为按债务契约中的限制性条款约束资金使用者仍然不能完全保证资金的“诚信使用”而需要采用一定的监督手段加以限制,甚至必要时“斧底抽薪”,限制其按时足额使用所贷出的款项。当这两类成本发生仍不足以限制债权人对股东的代理,就会发生“剩余损失”,债权人会因企业的资不抵债而“蚀本丢息”。而当这些情况发生时,以股东控制权为特征的情况就会转换成债权人控制权,股东控制下的企业就会发生财务危机,变为由债权人控制或处置的企业。

　　  四、财务危机成本的形成机理

　　分析财务危机成本的形成机理,其出现的原因可能有以下几种情况:第一,经营不善,管理者无能;第二,市场变化,外部风险无法防范和转移;第三,代理成本过大,主要是监督和激励成本过高;第四,代理链条过长,表现为“剩余损失”过大;经理人的事前“逆向选择”使企业机会成本太高,或是事后的“道德风险”使企业不堪重负。其中第一、二项可归属于经营管理的机会成本,第三、四项属于代理成本,当这些成本超过一定的临界线,就使企业出现财务危机,可见,财务危机事实上是管理和代理两种因素导致的结果。代理和管理都是双刃剑:管理层次多,可以使管理精细化,提高经营效率,降低管理成本;而管理层次过多反过来可导致代理链条过长,使剩余损失增加,激励和监督成本也同时增加。尽管管理和代理成本无法清晰地分别计量,但它们发生的结果最终会影响企业价值。

　　鉴于此,我们可将财务危机成本定义为广义的财务危机成本,既包含一般意义的财务拮据成本,也含有代理和管理成本在内的因素。

　　因此,后权衡模型可以修正如下:

　　VL=VU+TD-财务危机成本(公式2)

　　上述模型既简化了企业价值的计量,也简化了财务危机成本的计量,从而可导出:

　　财务危机成本=VU+TD-VL(公式3)

　　前虽述及,在财务危机成本中研究其间接成本更为重要,然而采用定性和定量相结合的研究分析对于一般企业预防财务危机的发生更具有现实意义。

　　五、财务危机间接成本的定性分析

　　Altman(1984)通过对企业破产前三年内期望利润与实际利润之差来计量间接破产成本的方式曾受到后来学者们的质疑,吕长江(2003)等认为“因为可能是业绩下滑造成的破产而不是破产造成的业绩下滑”,其样本选择“无法严格区分破产与业绩变化的因果关系”[4]。由前述财务危机间接成本的形成机理及其成本构成可知,无论是经营管理不善、市场份额下降或是代理成本过高导致了企业发生财务危机成本的加剧,还是财务危机的发生引起了市场份额下降导致其间接成本的发生,区分其“因果关系”意义不大,它们最终都会映射在企业经营效益的“照妖镜”上,而问题的关键在于哪些因素可能导致财务危机的发生,这些财务危机成本会在哪些方面表现出来。

　　根据前述对财务危机成本形成机理的分析,其主要原因表现为:

　　第一、内部管理出现问题。如企业连连发生违约事件、不能按期还本付息、出现技术性支付危机,原因概由于管理不善,存货积压,销货不畅,或销货后不能及时回款,资金运作或调度不力所致。

　　第二、资金链条断裂,新的筹资渠道堵塞。其原因除了受第一条因素影响外,也可能有临时性资金紧缺,宏观银根紧缩所致。

　　第三、竞争对手强劲,市场份额下降;或供应链出现断档、原材料供应紧俏。

　　第四、产品单一,产品寿命期处在下降通道、市场份额递减。

　　第五、发生技术风险,研发费用高昂而取得成效甚微,或立项决策失误,导致投资或巨额固定资产长期无法交付使用,处于“烂尾”状态。

　　由此出现财务危机间接成本主要表现为:

　　1.存货、应收账款占用的机会成本过高。

　　2.经营费用过大。表现在制造业上的有些管理费用项目突发性增高;商业上的经营费用突然变大。

　　3.营业额锐减,销售收入明显直线下降

　　4.供应商要求现款交易,给予的赊购比例下降或基本不再给予赊购机会。

　　5.进入无形资产摊销的研发费用加大,大量的前期研发项目化为泡影;在建工程项目长期“挂账”。

　　6.酌量型固定成本的突然增大或居高不下,如研发费用、培训费用、广告支出过大等。“秦池”酒厂就是以年上亿元的巨额广告支出赢得了“第一标王”的桂冠,但企业却随之破产。

　　六、财务危机间接成本的定量测定

　　上文中我们已经从权衡模型公式2中推导出了财务危机成本的理论模型(公式3),并论及企业财务危机成本中首先发生的是间接成本,故一般在尚未发生破产的情况下,财务危机成本首先以间接成本的形式出现。

　　因而上述公式3也可以看成是:

　　财务危机间接成本=无负债企业的价值+负债的税盾效应-负债企业的价值(公式4)

Yuval[5]在权衡理论的基础上对原公式进行了重新定义:
MV=PV-EFDC
即认为企业市场价值(MV)等于企业预期运营价值(PV)减去预期财务危机成本,则预期财务危机成本(EFDC,ExpressFinancialDistressCosts)为:
EFDC=PV-MV

　　这一定义为我们研究财务危机(间接)成本的计量提供了一种思路。

　　在以下分析中,我们假定企业持续经营、尚未发生破产端倪,也就是说尚未发生直接财务危机成本,那么据此计算出的就是财务危机的间接成本。

　　1.方法一:用实物期权法估计

　　对于企业的预期运营价值(PV)如何计量,有多种讨论的方法。PV即未来现金流量折现法仅仅是其中一种,它仅仅在企业有收益且可转换为现金流量的情况下可行。而企业经营中风险得失是经常发生的,当企业的现金净流量为零或负时,按此法企业价值应该为零或为负,但实际上企业是否就一定没有价值?这是任何企业不愿承认的。那么,仅仅是一般的认识问题,还是对方法的运用范围有误?仔细分析会发现,它实际上存在着对企业价值的认知不全:即忽略了企业未来潜在的发展潜力。这些潜力在一定的条件下可以转化为价值—即实物期权。

　　实物期权法是近年讨论较多的企业资产定价方法之一。可以用实物期权法中的二项式或B-S模型估价评估出其潜在的获利机会的价值,然后与用折现现金流量法计算的企业价值相加,就可得出企业价值的评估值(预期运营价值)。

　　即:　　　PV=VDCF+VB-S(或V二项式价值)

　　则运用实物期权方法和DCF法得出的预期财务危机成本模型就可转化为下式:

　　EFDC=VDCF+VB-S-MV(公式5)

　　上式中的企业的市场价值(MV)的获取,对于公司来说,可用其流通股价格与流通股股数相乘得出其可流通部分,对于未流通部分可用其净资产率乘以未流通股数,然后加负债后合计得到;而对于未公司来说,可用同行业风险等级相同的已公司与该企业账面价值的比率调整计算。

　　值得注意的是,在使用实物期权模型时,B-S模型较二项式模型似乎方便一些,然而其参数选择(包括企业当前价P、执行价Ex、无风险利率i、期间t、变化方差δ)是关键,特别是选择用哪一种指标的变化方差δ更为合适,也较难把握、需要认真思考。在有历史数据的企业和公司问题似乎好解决一些。

　　2.方法二:用EVA法估计预期运营价值

　　根据经济附加值(EVA)原理,经济学家与会计学家对于企业价值的理解是不同的。会计学家通常从资产负债表上读取数据,故将税后净营业利润全部看作是经营业绩,然而由于企业新创造的价值(税后净营业利润)中包含了各种来源资金的使用成本,如果忽略了这些机会成本,而将税后净营业利润全部看作是经营业绩,就会产生误导,既使经营者轻易获得一种飘飘然感,又在一定程度上蒙蔽了投资者,所以,从经济学的观点看,从税后净营业利润中扣去企业使用资金的机会成本,才是企业新创造的价值,即:

　　经济附加值=税后净营业利润-资本成本

　　=税后净营业利润-加权平均资本成本率×资本总额(公式6)

　　其中,税后净营业利润=息税前收入×(1-所得税税率)

　　或=(净销售收入-经营费用)×(1-所得税税率)(公式7)

　　资本总额包括债务资本和股东资本,加权平均资本成本率可用加权平均的办法计算之。

　　如果经济附加值大于零,说明企业创造了价值或财富;如果经济附加值小于零,说明企业不仅没有创造财富,甚至连金融市场一般预期收益(机会收益)都无法获得;如果经济附加值等于零,说明企业只获得了金融市场的一般预期收益。
本文以为,运用经济附加值(EVA)原理评估企业的财务危机(间接)成本,当企业的经济附加值(EVA)等于零时,意味着企业已经开始酝酿着财务危机;其经济附加值(EVA)为负值时,表示企业的财务危机已经发生,其值大小正好用经济附加值的负数表示。

　　3.方法三:逐期环比比较法

　　由于财务危机的发生受内外环境多种因素的影响,但从内部看是在经营中逐步形成的,其销售的萎缩、成本的上升、管理费用的增加、存货的增加,以及应收账款拖滞,都对企业绩效产生不利的影响。如果用前后对比法,对上述各项目进行逐期环比对照,就很容易发现出企业是否有财务危机的征兆。