以政策预调微调对冲经济下滑风险

回顾每一轮经济增长周期，均不难看出宏观调控的主基调。2009年中国经济的调控主基调是“保增长”，所以货币政策“适度宽松”。2010年主基调是“防通胀”，货币政策遂开始收紧。2011年的主基调是“稳增长”，调控更加具有针对性，大目标是房地产。2012年的主基调是“预调、微调”，经济会如何反应呢？

首季宏观经济数据的披露，基本证伪了之前的各种乐观预期。包括有：“春节因素”的过度放大，GDP同比增速下滑幅度收窄等等。“春节因素”市场已讨论较多，暂且略过。从2011年一季度开始，GDP同比增速就正式步入下行通道。一季度下滑0.1个百分点，二季度下滑0.2个百分点，三季度继续下滑0.4个百分点，但四季度仅下滑0.2个百分点。据此，市场普遍认为降幅收敛，经济存在触底的可能性，并乐观判断今年一季度可能就是本轮下行周期的底部。

即便是1月的数据不理想，市场还是认为只不过是“春节因素”扰动所致。2月数据仍然不乐观，可许多人宁愿相信这是转势前的蛰伏。直到一季度数据出炉，市场才开始意识到问题的严峻性，因为GDP同比增速竟然下滑了0.8个百分点。虽然今年的政府工作报告早已把经济增速目标修订为7.5%，但一季度仅增长8.1%，还是让市场感觉到了不曾有过的寒意。如此水平的GDP同比增速，最近也只在2009年二季度出现过。那时，4万亿投资计划刚推出，经济正处于强劲回升阶段。不曾想，3年后又是一个轮回。

单从3月的宏观数据看，自然是喜忧参半。相对乐观的数据有：3月规模以上工业的增加值增长11.9%，比1、2月回升了0.5个百分点，社会消费品零售总额3月增速15.2%，也回升了0.5个百分点，1月至3月固定资产投资增速名义上虽然比1、2月回落0.6个百分点，但在扣除物价以后的实际增速要高于1、2月，3月对外出口增长8.9%，比1、2月回升2个百分点。据此，有观点认为，GDP环比增速为1.8%，已在一季度见底，二季度同比增速见底，可能会低于8%。

当然，还有更为乐观的数据。央行的数据就显得较为振奋人心，经历了1月的“春节因素”、2月的需求萎缩后，3月新增人民币贷款高达1.01万亿元，这在历史上，也仅有2009年3月时曾达到过这种规模。那时候，货币政策正在转向“适度宽松”，而此时，货币政策实际上在收紧。那该怎么解释这样的贷款增量呢？笔者以为，这应该与政策预调、微调背景下的突击放款有关。从贷款期限结构来看，当月新增非金融企业及其他部门（非居民）贷款占比为71.45%，并无异常，但其中的中长期贷款比重仅为24.53%，显著低于2011年的平均水平39.74%。可见，大部分新增的非居民贷款，流向了以流动资金贷款为主的小微企业。

历史并不能预知未来，但我们看到了政策的预调、微调信号，这当然也跟货币紧缩大环境有关。3月，全国居民消费价格总水平同比上涨3.6%。环比上涨0.2%。一季度，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨3.8%。虽然仍低于4%的全年调控目标，但CPI在3月出现反弹，以及PPI同比下降0.3%，环比上涨0.3%，已让不少投资者认为经济可能会陷入滞胀。佐证的数据，可以看房地产开发投资依然在加速下滑之中。

因此，笔者认为，现在要谈经济何时见底，恐怕还很难，而且更有可能的情况是，经济会在较长时间内处于底部区域，并伴随预调、微调小幅波动。既然宏观调控不会转向，那么预调、微调也不会改变趋势，只会增加一些随机扰动，以便让经济增长回归到更加真实的市场环境中。

（作者单位：中国中投证券资产管理部）