人民币有效均衡汇率仍是远期目标

说当前的人民币汇率向均衡汇率靠拢，或基本上是合理的均衡汇率，有夸大其词之嫌。这次新外汇交易规则的出台，是人民币汇率有效形成机制向前迈了重要一步，但不可过高估计这种汇率交易规则技术性调整的影响。关注人民币汇率的重点，应是汇率变化背后的国家利益。

就在人民币汇率扩大波动实施的当日（4月16日），人民币在岸价（CNY）、离岸价（CNH）和不交收远期合约（NDF）同时下跌。针对这种现状，笔者认为，人民币汇率的价格水平在短期内仍有下行压力，但人民币升值态势预期在今年内不会有太多的改变。特别是明年是政府换届年，保证人民币汇率的稳定仍然是十分重要的。不过，汇率波幅扩大对整个市场及经济的影响要密切关注。

笔者特别要提出，这次新外汇交易规则的出台，是人民币汇率有效形成机制又向前迈了重要一步，不仅有利人民币的汇率向均衡价格靠拢，也有利于人民币汇率制度逐渐地向参考一揽子货币转变，同时也减弱了外部力量对人民币升值的政治压力，为人民币自由兑换奠定了基础。但我们不可过高希望这种汇率交易规则的技术性调整会对整个人民币汇率制度及外汇市场造成多少重大影响，也不可盲目乐观地估计会出现人民币汇率合理均衡的价格水平。

可以说，从2005年人民币汇率制度改革以来，中国外汇市场始终处在逐渐发育成熟的过程中，人民币汇率价格也逐渐趋向合理及均衡。比如，人民币汇率浮动幅度曾出现两次调整。不过，以往人民币汇率波幅都相当小，要形成有效的人民币汇率价格机制是不可能的。而没有有效的汇率价格形成机制，不仅无法发现人民币汇率的均衡价格，更无法造就汇率市场自主风险定价的交易主体及价格机制。在这种情况下，更有一种使得人民币汇率市场成了外部政治压力不断指控的升值市场的趋势。

但是，从去年下半年开始，不少国外对冲不仅在做空中国经济，也在做空人民币汇率。随着中国进出口贸易增长放缓，贸易顺差减少，做空人民币汇率呼声更高。而恰在此时，国外特别是美国要求人民币升值的政治压力丝毫没有减弱。在这样的情况下，如何一面应对国外对冲做空人民币汇率之势，一面减弱外部政治力量要求人民币升值压力，增加人民币浮动弹性及用新的制度安排引导人民币双向浮动也就越来越重要了。同时，国际市场主要货币的弱势，也为人民币与美元汇率新的交易规则的变化创造了条件。

可以说，在美国为主导的国际货币体系下，扩大外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度，也就意味着外汇市场交易主体有更大的根据市场风险自主定价的空间。随着人民币汇率交易空间的扩大，人民币汇率变化的弹性也在增加，人民币汇率双向浮动也就容易在这过程中逐渐生成。既然人民币汇率是由市场风险定价逐渐生成，那么外部的政治因素想左右人民币汇率的压力也就会减弱。

不过，也应该看到，当前人民币汇率仍是管制下的汇率制度，增加汇率浮动幅度并没有完全解除这种管制。所以，说当前的人民币汇率基本上是向均衡汇率靠拢，或人民币汇率基本上是合理的均衡汇率，有夸大其词之嫌。人们说人民币汇率处于均衡价格理由是，自2005年以来人民币兑美元汇率升值达到31%以上；去年中国国际收支中经常项目顺差与GDP之比低于国际公认警戒线；近期来人民币升值预期正在改变等。但这些现象仅表明人民币单边升值趋势正在改变，却无法证明人民币汇率达到均衡价格水平。因为，只要人民币汇率浮动还存在管制，只要人民币不可自由兑换，那么要达到人民币的均衡汇率是不可能的。

更何况，在当前以美元为主导的国际货币体系下，它与以黄金为本位的一价汇率形成机制有根本性差别。在一价机制下，由于贸易产品的价格与货币价格水平是一价的，通过黄金的价格，可以找到一种货币与另一种货币汇率的比价关系或均衡价格。可是，当前的国际货币体系是以美元为主导，而美元是一种信用货币。它既反映了实际国家经济状况及竞争力水平，也渗透着各种政治、心理及文化因素。这就必然使得实质性贸易产品与货币交易的定价基础、价格运行机制有根本性不同，从而国际市场的实质性产品的交易价格与不同货币交易价格可能形成两条没有交集的平行线。因此，用实质性产品交易的价格关系来证明不同货币之间存在均衡汇率是不可行的。因为，在这种信用货币主导的国际货币体系下，要找到一种货币对另一种货币合理均衡的价格水平是不容易的或不可能的。人民币对其他国际货币汇率关系也是如此。更何况人民币汇率浮动是管制的，人民币不可自由兑换。因此，我们关注人民币汇率的问题，不是关注它是否处于均衡价格水平，而是关注人民币与美元汇率水平是否更有利中国经济发展，更是关注人民币汇率变化的国家利益。

因为，即使人民币汇率浮动幅度扩大，对各国货币汇率逐渐实现双向浮动，但人民币汇率要形成有效的均衡价格还是一个遥远的目标。这既涉及国内金融市场价格机制严重扭曲，也涉及国内金融市场改革滞后。也就是说，如果国内金融市场有效的价格机制没有形成，利率没有市场化，那么国内产品及要素的价格就无法均衡地反映在人民币汇率上。可见，人民币汇率的新的交易规则的出台只不过是向这个方向迈出一步而已，更多的是量上变化。

不过，这种量上的变化也是放松汇率管制的重要一步，人民币汇率交易弹性的扩大，双向波动的出现将有利于发现市场供应关系，促进人民币汇率价格向合理均衡价格水平靠拢，促进人民币汇率有效的价格机制形成，为人民币自由兑换及”中国资本”项目开放奠定基础，并促进人民币国际化的进程，从而改变国内金融市场的环境。比如，人民币汇率波幅扩大后，就能改变整个市场对人民币汇率单边升值的预期，抑制外国热钱大规模流入，减少央行以对冲方式流出的基础货币及对存款准备金率调整的依赖性等。这一系列变化将对国内外金融市场产生巨大影响。

（作者系中国社会科学院金融研究所研究员）