信贷条件改善料将持续

上周公布的3月份和一季度系列宏观经济数据显示，一季度的经济增长继续放缓态势：一季度GDP 同比增长率显著下降，从去年四季度的8.9% 到8.1%，环比则从1.9% 跌至1.8%。但3月宏观经济指标显示有初步企稳迹象，即期指标中工业生产增速比前两个月显著回升，消费增速保持平稳，固定资产投资增速则有明显下滑，前瞻性指标广义流动性和新增贷款有较明显的回升。

对此我们的观点是，当前我国经济处在长周期放缓、短周期动能减弱的交织阶段，政策微调将支持软着陆。

值得关注的是，从消费、投资和净出口三驾马车对GDP 的增长贡献看，消费在总的8.1%的增长中占比达到77%的历史高点，投资则仅有33%，仅略高于2009 年一季度的30%。在资本形成对经济增长贡献显著下降、净出口负贡献扩大的同时，消费成为推动一季度GDP 增长的第一动力。这反映了经济结构在政府“调结构”的主导下开始向消费倾斜，但也是当前投资增长动能疲弱、总需求周期性波动的结果。

3月份固定资产投资增速较1~2 月明显放缓。从分项看，制造业投资基本稳定、基础设施投资显著反弹，下降的主要推手是房地产投资。向前看，我们认为房地产调控政策不会显著放松，未来房地产销售和投资增速将维持低位。3月消费增速保持平稳，进出口增速则双双回落，而工业生产同比和环比增速回升。从季调后环比看，除固定资产投资下滑外，主要指标的3月环比走势趋稳，显示经济增长动能可能在低位企稳。

3 月CPI 反弹至3.6%，食品价格反季节上涨，非食品价格涨幅也超过历史同期，显示CPI 回落的过程并非一帆风顺，但春节错位加剧了通胀率的月度波动。从季调后的季度环比看，CPI一季度环比年化增长率为1.8%，比去年四季度的1.6%稍高，但和去年二到三季度的6%比，仍处于温和水平。未来几个月预计总需求压力不会大幅增加，而近期大宗商品价格走势显示上游成本压力也将较为温和，所以今年通胀回落的大趋势不会改变，我们预计4、5月份CPI将与3月基本持平，6~7月将再度明显下降。

3月的信贷数据超出市场预期，各项指标显示广义流动性有明显好转，有助于缓解之前市场对于融资条件过紧的担忧。银行间市场利率的下降显示银行可贷资金有所宽松，体现了宽松政策下银行体系支持实体经济的传导机制仍比较有效。

展望政策走势，目前政府对增长放缓的容忍度较以前有所增加，但在增长降至8%附近而通胀处于温和的背景下，货币政策的预调、微调将继续。鉴于3月货币信贷增速已有回升，预计下调基准利率的时间点将会后推，但4月下调存准率的可能性仍然存在。央行将更多通过宏观审慎管理指标的调整实现对市场流动性的掌控。除了政策的主动调控外，考虑到外汇占款增量趋势性下降，全年央行仍将面临被动下调存准率进行反向对冲的压力。

财政方面，如果能够落实预算和结构性减税措施，则积极财政的态势明显。从温家宝总理4月初在广西、福建调研时传递的信息来看，政府将通过加快基础设施投资和保障“十二五”重点项目以及在建续建项目等方式，维持适度的投资增速。

总之，我们预计二季度新增贷款将至少和一季度持平，甚至可能超过一季度，广义流动性和信贷条件改善的趋势在未来几个月仍将持续。结合3月的工业增加值环比走势，我们判断GDP的环比增速在一季度已经见底，二季度将企稳，下半年在前期融资条件改善的支持下会有较明显的反弹。下行风险主要来自于外部需求可能比预期的弱以及国内政策微调滞后。

近期另一个热点是在温州和深圳进行的金融综合改革试点。从媒体报道的改革措施来看，比较有实际意义的亮点，一是促进中小金融机构发展，以更好地服务民营企业、实体经济；另一个是包括放松个人对外直接投资在内的涉及资本账户开放的新措施。

资本账户逐步开放将增加跨境资金流动和外汇交易，要求更加市场化的汇率形成机制和更大的汇率灵活性。央行上周末宣布扩大人民币兑美元汇率的交易波动区间，反映了增加人民币汇率灵活性的意图，是汇率市场化的重要步骤之一，也与温州和深圳的金融改革形成呼应。

我们目前仍然维持2012年人民币对美元的中枢值在-1%与2%之间变动的观点，但波动的幅度有可能增加。（作者系中金公司首席经济学家）