扩大人民币波幅是明智之举

央行近日宣布，4月16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由过去的千分之五扩大至百分之一。4月16日，人民币兑美元汇率早盘下跌0.3%。

人民币离岸市场从去年下半年以来就已经呈现出贬值态势，这一短期变化主要来自两个指标：一个是央行的外汇占款下降，但银行的外汇占款上升。一个是银行代客结售汇顺差开始大幅度低于贸易顺差。这首先说明央行外汇储备减少的同时，银行国外净资产增加。而它的主要原因仅仅是FDI流入的下降和贸易顺差的收窄吗？不是的，这两个大因素并不充分反映这一变化。它的主要原因是出口企业（个人）减少了结汇，进口企业增加了结汇。

那么为什么企业（个人）会这么做呢？这可能是市场情绪的一个反映。因为去年下半年以来，欧债危机持续加深，欧洲、亚洲和拉丁美洲都发生了“美元大抽离”，即人们不惜一切地持有美元，抛弃其他货币。欧洲的机构也非常缺乏美元，不断从世界各地抽回美元。“美元大抽离”的严酷程度也迫使美联储联合世界其他5大央行紧急干预。

“美元大抽离”造成了以香港和新加坡为核心的亚太市场美元紧张，这让香港的人民币离岸市场的美元走高。过去在香港和内地之间的“套利套汇模式”是这样的：先借入弱币美元，换成人民币并存入赚取利差，同时买入对应期限的美元远期合同对冲（此前借入美元），套利套汇使得离岸人民币相对美元而言总是比内地要贵。中国央行如果以稳定人民币汇率为主，那么就要容忍“贵”的幅度。这恰是套利套汇稳定的基础。那么，投机资金将不断加码玩这个正反馈的游戏，使得“贵”的幅度越来越大。

现在的情况则倒过来了，在美元抽离下“套利套汇模式”反向运作，即卖人民币、买美元。如果央行依然稳定人民币，那么反向套汇者继续吃“离岸贬值”的利益。但是如果央行突然性地扩大波幅，套利套汇的地基突然缩减了，央行鼓励国内的人民币汇率至少有更大的贬值活跃空间，那么这个“利益差”将会突然性缩减，这使得投机资金再也不像过去那么好赚钱了，不断加码的正反馈游戏消失了。因投机带来的人民币的波动反而会随着汇率波幅扩大而没有能力创造投机，扩大波动范围很可能带来波动收敛，宛如老子的格言“将欲弱之、必先强之”。

从长期看，人民币是否进入贬值预期？我们认为这是一个大概率事件。很多学者认为，现在存在美元抽离，但长期一定会是美元过剩，这意味着美元日后一定是泛滥的。看似这个道理是没错的，因为美国的货币还在不断宽松，美国的负债占GDP的比重还在不断增加，所以人民币长期看不一定兑美元是贬值的。

但是我们认为，这个理由是经不起严格推敲的。事实上，只要美国的经济增长能够超越世界平均水平，也就是说，美国即使负债很高，美国的货币政策不断宽松，但是它的赚钱能力并不弱，那么美元依然走得不会很弱。相反，中国的GDP可能进入一个长期的中速空间，这不是坏事，但是体现出它没有足够的说服力对国内已经高度透支的资产价格进行长期的支撑，中国的资产应当被抛售，这意味着中国的人民币会被更多地兑换掉，中国的人民币不具备显著的升值空间。